避免经济“硬着陆”

　　特约作者 文宗瑜

　　中国经济由两位数的高增长降到一位数的低增长，被经济学界形象地称之为“着陆”，类似于飞机从空中高速飞行落到跑道慢速滑行的“着陆”。无论是飞机“着陆”，还是经济运行“着陆”，都有“软着陆”与“硬着陆”之分；飞机“硬着陆”会严重损伤机身，经济运行“硬着陆”会严重损害经济体。

　　就中国经济运行的“着陆”而言，政府希望借助宏观调控实现“软着陆”，但是，中国经济持续多年高增长所积累的“负荷”及各地“搭4万亿刺激经济增长计划便车”的大规模重复建设与大工程大项目投资热潮，加剧了“硬着陆”的可能。

　　中国经济运行“着陆”过程中，既受到工业领域严重过剩“负荷”的拖累，还受到“三个十万亿泡沫”与三大类资产价格下跌的影响。因此，应高度警惕中国经济运行“硬着陆”的风险，重视宏观调控的细节与技巧，把金融财政的结构性政策与其他经济措施有机结合起来，防范中国经济运行“硬着陆”的风险。

　　影响经济运行“着陆”的不确定性因素：“三个十万亿泡沫”与三大类资产价格下跌

　　中国持续多年的经济两位数高增长，已经形成了比较严重的重复建设与工业领域的严重过剩。2009、2010年中央政府应对2008年全球金融危机影响的4万亿刺激经济增长计划，为各地搭便车的新一轮大规模重复建设与大工程大项目投资热潮创造了条件。合计估算2009与2010年的银行贷款、地方政府自筹、资本市场融资、民间高利贷融资、国企民企未分配利润积累转投资等，中国在短短两年内实际进行了近26万亿—28万亿的投资，其中约70%是固定资产投资。这不仅导致了更严重的重复建设与过剩，而且助推了“三个十万亿泡沫”形成及三大类资产价格暴涨。

　　“三个十万亿泡沫”与三大类资产下跌，成为影响中国经济“着陆”的两大不确定性因素。

　　　1.“三个十万亿泡沫”对中国经济运行“着陆”的影响：

　　“三个十万亿泡沫”是由2009、2010年以来新一轮大规模重复建设与大工程大项目投资热潮催生的。

　　第一个“十万亿泡沫”是指地方政府融资平台的十万亿债务泡沫。

　　2009、2010年各级地方政府依托各种各样的城投公司或市政公司等融资平台，从银行获得了10.7万亿贷款。这10.7万亿主要用于各地大工程大项目的配套基础设施、土地整理及开发、重大市政配套类的投资，大多形成的是非流动资产；从财务会计的角度看，地方政府融资平台的10.7万亿投资在短中期内几乎无收益、无现金流；基本可以判断这10.7万亿银行贷款额的绝大部分都无法按期还本付息，即使银行把贷款展期，仍存在收回本息的严重困难，由此形成的泡沫显然而见。地方政府融资平台的10.7万亿贷款，在合并的地方政府资产负债表中属于显性负债；不可否认，还有部分隐性负债还没有反映到合并的地方政府资产负债表中。如果考虑隐性负债，地方政府的融资泡沫或许更大。

　　第二个“十万亿泡沫”是指民间高利贷的地下融资泡沫。

　　民间高利贷较早出现在东部东南沿海民营经济发达地区，2009年以后民间高利贷从东部向中西部扩展，从二线城市向三四线城市延伸；目前民间高利贷主要分布在三个区域：一是东部东南沿海的民营经济发达地区；二是煤炭有色金属等自然资源储量多的地区；三是地方财政增长过分依赖土地出让收入的三四线城市。民间高利贷融资往往是以房地产投资、自然资源开采等为借口，都是以许诺高回报率名义吸纳资金。不完整的统计及估算，民间高利贷的额度约为8万亿—10万亿，年利率在24%—75%之间。

　　第三个“十万亿泡沫”是指房地产沉淀的债务资金泡沫。对房地产限购限价限贷的调控，使整个房地产业的流动性急剧收缩，库存上升及大量新开工开盘项目的资金回笼放慢，使房地产业沉淀了大量债务资金。房地产业的债务主要表现为银行贷款、房地产信托、房地产私募基金、高利贷资金、拖欠工程款劳务费及土地出让金等。不完整的统计及估算，房地产业沉淀了近9万亿—11万亿债务资金。

　　“三个十万亿泡沫”中有重复的资金额度，如民间高利贷的一部分资金也以负债的方式投入到房地产业，但重复资金额度不会太大。

　　“三个十万亿泡沫”如何破裂，何时破裂，对中国经济运行“着陆”的影响不同。如果“三个十万亿泡沫”不集中在一个时间段破裂，或者只是泡沫部分破裂，对经济体及经济运行不会产生重大冲击。但是，如果“三个十万亿泡沫”同时破裂或先后全部破裂，就会形成中国经济运行“着陆”的超重负荷，加大中国经济运行“硬着陆”的风险。

　　　　2.三大类资产价格大幅下跌对中国经济运行“着陆”的影响：

　　与中国经济高增长相伴随的通胀及某些时间段的高通胀，使中国出现了人民币对外升值与人民币对内贬值的经济现象。过去10年尤其最近5年的人民币对内严重贬值，诱导并助推民间资本大量买入各种资产以实现人民币财富的保值增值；过去10年尤其最近5年中国一些家庭（个人）几乎是不计成本、不考虑风险的大量买入黄金、艺术品、房产等资产。在投资与投机驱动下，很多家庭（个人）对这三类资产的买入几近疯狂，往往是这三大类资产价格涨得越快涨得越高，买入越大。

　　以黄金为例，2008年国际金价突破1200美元/盎司后，中国出现了疯狂抢购，而且随着国际金价上涨不断买入；再以艺术品为例，从2000到2010年，中国的字画价格平均上涨了近150倍、古董与陶器价格上涨了约100倍、玉石中的新疆和田玉价格上涨了约3500倍，但是，很多家庭（个人）仍在高价位不断买入；再以房产为例，从2000年到2010年，中国房价涨了6—10倍，但是在2006年后，中国拥有2套、3套、4套以上房子的家庭（个人）继续逐年增多。很多中国家庭（个人）对黄金、艺术品、房产不考虑价格高低的疯狂买入，为国内投机资本与国际炒家暴炒这三大类资产创造了条件，也放大了这三大类资产买入的风险。基本可以判断，中国相当一部分家庭（个人）是在高价甚至最高价买入了数额惊人的黄金、艺术品、房产这三大类资产。

　　黄金、艺术品、房产这三大类资产价格的暴涨，既有全球金融危机下国际资本避险投资投机的影响，又有国内资本投资投机的驱动。三大类资产价格暴涨，带有明显“诱多”拉高的色彩。随着价格暴涨及上涨的结束，三大类资产价格存在大幅下跌的可能及趋势。以国际金价为例，未来5—8年有可能会回落到600美元/盎司—900美元/盎司的价格区间，但是，中国家庭（个人）绝大多数是在1200美元/盎司以上价格买入黄金。三大资产价格出现大幅下跌，会导致大量财富一夜之间蒸发，严重拖累中国消费。

　　在某种意义上，中国消费增长尤其较快增长，可以加大中国经济运行“着陆”的摩擦系数，减缓“着陆”冲击力。如果因为三大类资产价格下跌拖累消费增长，也会加大中国经济运行“硬着陆”的风险。

　　　　中国经济运行可能“硬着陆”的结果及现象

　　中国经济由两位数的高增长降到一位数的低增长，是中国经济自身运行规律发挥作用的结果；中央政府的宏观调控也顺应了中国经济自身运行规律的要求。可以说，中央政府的宏观调控导向与中国经济自身运行规律是相符合的。但是，这并不意味着中国经济运行“硬着陆”的风险可以完全消除，中央政府宏观调控仍然要对中国经济运行存在“硬着陆”的可能充分估计与分析。中国经济运行一旦出现“硬着陆”，会对经济体带来严重损害，拖累中国转变经济发展方式，使经济环境变得更困难更复杂。具体而言，中国经济运行一旦“硬着陆”，会产生如下的结果及现象。

　　　　1.基础设施及房地产领域出现大量的“烂尾工程”与“半拉子项目”

　　四万亿的刺激经济增长计划，本是中央政府应对全球金融危机的措施，却变成了各级地方政府与房地产业“搭便车”的大规模重复建设与大工程大项目投资热潮。2009、2010年集中于铁路、公路、机场、市政配套、城市标志性建筑类的大工程大项目、工业园区项目、工业产能倍扩项目等，虽然都经过了各级发改委部门的审查批准，但是，项目求“大”甚至追求“全国最大”“世界一流”的色彩仍然很强。为了批准过关，几乎所有项目都是“审报小预算、施工大支出”，往往是5000万元投资的审报项目，在后期建设中花3亿元都完不了工；与基础设施领域的“铺大摊子”相适应，各地房地产往往是先建后规划，先建后出批文，几乎所有房地产项目都有地方政府官员的口头支持与口头承诺。

　　项目大而多，主要是不差钱，2009年商业银行10万亿信贷、2010年商业银行7.5万亿信贷，是银行追着客户主动放贷款。这种工程与项目“不差钱”，随着中国经济运行“着陆”的开始，变成了“差钱”，而且“差钱”的数额十分巨大，全国各地已经普遍出现了高铁“差钱”、公路“差钱”、市政配套“差钱”、城市标志性建筑“差钱”、房地产开发“差钱”，还有若干大企业甚至央企也“差钱”。工程与项目的“差钱”持续下去，会使基础设施领域及房地产领域出现大量的“烂尾工程”与“半拉子项目”，这些一度为中国贡献GDP的投资工程与投资项目，将成为中国经济增长的巨大“负荷”。

　　　　2.上游产业及相关企业过剩更加严重与库存急剧上升

　　中国经济多年的两位数增长，形成了对上游产业的需求性传导，大量资本流向煤炭、焦炭、钢铁、有色金属、水泥、电解铝与氧化铝等上游产业，上游产业的投资项目规模大，对GDP增长拉动效应大，既能得到地方政府的行政支持，又能获取商业银行的信贷支持。

　　在2008年全球金融危机之前，中国上游产业的过剩已经出现，2008年全球金融危机之后，中国新一轮投资热进一步刺激了上游产业的更大更快扩张，其结果是导致了上游产业更加严重的过剩。

　　以钢铁为例，截止到2011年底，中国钢铁产能约为8.67亿吨，钢铁需求约为5.62亿吨，钢铁过剩50%以上；在5.62亿吨钢铁需求中，45%为建筑用钢；基本可以判断，未来房地产业的下行会大大减少建筑用刚量，相应的钢铁总需求也会减少。从目前钢铁产能还在增加、钢铁需求在减少的态势看，到2014年，中国的钢铁过剩可能会超过100%。

　　中国经济增长的放慢，不仅会减少钢铁的需求，还会减少对上游产业其他工业产品的需求。上游产业的过剩，会导致相关联企业库存的急剧上升。上游产业及相关企业不仅占据着大量工业用地，而且占用着商业银行大比例的贷款额，其更加严重的过剩与库存的急剧上升，会严重拖累中国经济可持续发展。

　　　　3.较多中小企业及小微企业的停工停产及破产倒闭

　　在中国经济运行由两位数高增长向一位数低增长的“着陆”中，中小企业及小微企业受冲击更大。原料成本上涨、能源成本上涨、工资成本上涨、外汇汇率成本上涨，几乎吃掉了中小企业及小微企业的所有利润。除了成本上涨，对中小企业及小微企业正常经营形成重创的是“三个十万亿泡沫”中的“民间高利贷的地下融资泡沫”、“房地产沉淀的债务资金泡沫”。

　　受融资难的困扰及房价上涨的诱惑，大量的中小企业及小微企业介入高利贷与房地产投资。可以说，在“民间高利贷的地下融资泡沫”、“房地产沉淀的债务资金泡沫”完全破裂前，绝大多数中小企业及小微企业虽然经营困难，但还能勉强支撑下去；随着“民间高利贷的地下融资泡沫”、“房地产沉淀的债务资金泡沫”的破裂，较多中小企业及小微企业会受到严重冲击。较多中小企业及小微企业的停工停产及破产倒闭，影响的不仅仅是地方经济发展，还会严重拖累就业。较多中小企业及小微企业的停工停产及破产倒闭对就业拖累所造成的影响，远远大于其对GDP增长的影响。如果说GDP增长是经济问题，那么，就业困难就是经济社会问题。在某种意义上，较多中小企业及小微企业的停工停产及破产倒闭，会间接影响社会稳定。

　　　　4.部分家庭（个人）的资产负债表“转负”并导致较大社会财富蒸发

　　在中国经济运行“着陆”的过程中，黄金、艺术品、房产三大类资产价格的波动尤其较大幅度下跌，会冲击中国许多家庭（个人）的资产负债表。面对人民币对内贬值的困扰与三大类资产价格暴涨的诱惑，先富起来的部分中国家庭（个人）大量买入黄金、艺术品、房产，往往没有考虑其价格下跌的风险。

　　从中国部分先富起来的家庭（个人）资产负债表看，存在两个缺陷：一是财务杠杆率过高，高比例贷款或借债买入资产，二是非流动资产占比过大，属于“不动产”定义的黄金、艺术品、房产等资产数额大。无论是投机资本逐利布下的“诱多陷阱”，还是资产价格波动的内在规律发挥作用，黄金、艺术品、房产三大类资产价格都极有可能出现大幅度下跌，这意味着买入黄金、艺术品、房产资产额较大的家庭（个人）会产生大的财富损失，部分家庭（个人）资产负债表会突然由“正值”转为“负值”。部分家庭（个人）资产负债表受三大类资产价格下跌的影响而“转负”，一方面会导致较大社会财富蒸发，另一方面会拖累中国的消费增长，使拉消费增长的政策效应受到抑制。

　　　　预防中国经济运行“硬着陆”的金融财政政策灵活使用及经济措施配合

　　中国经济运行的“着陆”过程中，经济体是选择“软着陆”，还是选择“硬着陆”，往往不以行政意志为转移，会有很大的可变性。对中国经济运行的“着陆”，既不能轻言“硬着陆”，也不能简单认为一定会“软着陆”，中央政府在力求通过宏观调控而实现经济体“软着陆”的同时，也要有经济体可能出现“硬着陆”的心理准备。因此，中央政府宏观调控要更加重视细节与技巧，灵活运用货币财政政策并以各种经济措施相配合，预防中国经济运行“硬着陆”的风险。

　　　　1.货币政策及货币供应量在较长时间内仍要着眼于控制通胀

　　在中国经济“着陆”过程中及着陆后一段时间内，与经济增长速度回落的趋势性相比，物价回落及稳定存在相当大的不确定性。过去10年，在经济增长速度回落确定与物价回落不确定性之间，货币政策明显倾向于以货币供应量的供给倍增而刺激经济增长。当前面对正在回落的经济增长速度，要求放松货币政策而保经济增长的呼声越来越强，货币政策如何着力，仍是中国经济“着陆”的调控难点。在经济增长速度回落性与物价回落不确定性之间，货币政策应侧重于控制通胀。更好地平衡保增长与控通胀之间的关系，虽然体现了货币政策使用的技术性与艺术性，但是，对控制通胀并使CPI稳定回落到2.5%以下的要求应更坚定。

　　在GDP保持两位数以上12%甚至13%、14%的增长速度下，CPI增长在3.5%—6.5%之间波动，控制通胀显得不太重要；随着中国经济由两位数高增长降到一位数的低增长，在GDP保持6.5%—7.5%的增长速度下，把CPI增长控制在2.5%以下，就显得十分重要。如果GDP保持6.5%—7.5%增长速度，CPI增长在3%—5%之间波动，扣除CPI上涨要素的经济净增长可能达不到4%甚至3%。中国经济运行“着陆”中及其以后的经济一位数低增长，相应要求低通胀，如果不能保证低通胀，高通胀的低增长会使中国经济体受到严重损害。因此，在中国经济运行“着陆”中及其后的较长时间内，货币政策及货币供应量仍要着眼于控制通胀。

　　　　2.推进并加快资产证券化进程而盘活更多非流动资产与闲置资产

　　中国经济运行“着陆”过程中，摊子铺得十分大的基础设置、市政建设、房地产领域必然会形成大量非流动资产与闲置资产，甚至会出现一定量的“烂尾工程”与“半拉子项目”，这些资产及工程、项目都对应着一定数额的银行贷款及其他债务。因此，应探索资产证券化的路径，通过资产证券化，盘活其中一些非流动资产与闲置资产。这些资产证券化，会涉及到更多产权主体及债务纠纷，政府要积极进行引导与协调，尽可能不采取行政手段，力争用市场化手段推进并加快资产证券化的进程。除此以外，证券主管部门在给予资产证券化政策支持的同时，要强化监管，防范资产证券化的投机风险。中国在现阶段推进资产证券化，已具备了成熟的资本市场条件，也有了一大批从事资产证券化设计的专业人才，如果积极而稳妥推进，应该能够盘活更多非流动资产与闲置资产。

　　　　3.财政政策应选择以“投资拉消费”的方式而间接促进消费增长

　　在2008年全球金融危机以来的中国经济下行中，与财政投资的刺激经济增长计划实施相比，财政补贴拉动消费增长的效应更明显，也受到了更高更好的评价。但是，也要看到以财政补贴拉动消费，不仅政策效应会逐渐弱化，而且长期下去会严重消耗财力。在某种意义上，与财政补贴拉动消费增长相比，财政投资拉动消费增长，不仅会使政策效应日渐强化，而且会产生促进消费增长的倍数效应。因此，在中国经济运行“着陆”过程中，财政政策对消费增长促进的作用，应以“投资拉消费”的方式而发挥。

　　财政政策的“投资拉消费”，有两层涵义：一是财政投资要加大民生投资力度；二是财政投资要引导更多社会资本进入民生投资领域。中国未来5—10年的消费增长，要着眼于城市居民服务性消费增长与农村居民物质性消费增长的拉动。与此相适应，财政的民生投资，一是提高城市服务水平与服务质量的服务业投资；二是农村公用事业投资。在两类民生投资中，农村公用事业投资应是重点。农村公用事业是指农村的集中供水供气供热、园林绿化、垃圾焚烧、污水处理等，加大农村公用事业投资的财政补贴，引导更多资本进入农村公用事业领域，不仅可以拉动农村消费的大幅增长，而且会产生农村消费增长的集散效应。这种集散效应表现为：一是改善农业投资环境，吸引更多资本投资农业，抑制农产品价格过快上涨；二是为农村现代农业发展吸引农业技术人才与农业工人；三是改善农村居民的成长环境，为中国城市化进程提供更多城市服务业的高素质劳动力，提高城市服务业的水平及质量，拉动城市居民的服务性消费增长。因此，“投资拉消费”的财政政策应在农村公用事业投资上着力。

　　　　4.支持加大消费品进口而把中国居民的部分国外消费转为国内消费

　　商品价格的国际国内倒挂，吸引了更多中国居民到国外消费。在商品价格的国际国内倒挂中，若干消费品的国际国内价差过大。支持并加大消费品进口，既可以抑制国内某些消费品的价格上涨，又可以把部分中国居民的国外消费转为国内消费。在支持消费品进口的财税政策上，应借鉴出口退税的做法，对消费品进口不断降低关税，甚至对某些消费品进口实施零关税或进口退税。从出口退税到进口退税，既需要转变观念，也需要创新管理手段。除了关税降低支持消费品进口，还要加强进口消费品的商业流通监管，从事低关税消费品进口的贸易企业及销售企业，其商业流通环节的加价应透明并设上限。只有实现进口消费品的国内销售价格与国外销售价格基本持平或价差不大，才能实现消费品进口的国内拉动消费与抑制物价的双重效应。

　　　　5.向民营资本开放产业上游而为民营企业发展注入更大活力

　　民营企业与国有企业、民营资本与国有资本的非公平竞争，已是社会共识。国有企业的强势在于其占据产业布局上游使赚钱变得更简单更直接。什么是产业布局上游？所谓产业布局上游就是决定经济发展的资源能源业及水电油气产品，可以简称为产业上游。从中国产业布局结构看，国有企业几乎全部占据产业上游，民营企业几乎全部在产业下游。产业下游完全依赖产业上游。正是这种产业下游对产业上游的完全依赖，使占据产业上游的国有企业赚钱越来越简单，越来越直接；简单且直接赚钱的方式就是不断涨价。在某种意义上，国有企业占据产业上游，不仅导致了企业间的非公平竞争，而且拖累了中国的消费增长。因此，应把产业上游开放作为国有经济再改革、国有企业改革继续深入的切入点。

　　开放产业上游就是允许民营资本进入到国有企业占据的能源资源领域，在产业上游，不再仅仅是国有企业经营，民营企业也可以经营。产业上游向民营资本的开放应该是自由开放，要实现自由开放，应从三个方面着手：一是不设置门槛或设置很低的门槛。如果门槛过高或太高，民营资本仍然不能进入产业上游，即使少量的民营资本能够进入，面对量多而且规模大的国有企业，少量进入的民营资本也很快就被绞杀掉。二是所有领域都要开放。如果只在产业上游选几个无关重要领域，允许民营资本进入，那么，仍无法改变国有资本对产业上游绝对控制的格局。三是不搞所谓的试点或试验。如果仍然按照“摸着石头过河”的思维，产业上游向民营资本开放先搞试点或试验，试点或试验总结经验教训后再全面开放，会再次延误时机。可以说，经过32年（1978—2010年）的改革开放，产业上游向民营资本自由开放的条件已十分成熟，所要做的是政府转变观念并顺势及时出台相关政策。当然，为了保证民营资本能够进入产业上游，政府要着手进行国有经济布局调整并允许一部分国有资本从产业上游退出。

　　　　6.放宽家庭或个人资本从事私募股权投资限制而引导更多资本进入实体经济

　　人民币的对外升值与人民币对内贬值，不仅推动更多实体经济资本大量买入各类资产，而且吸引更多家庭（个人）资本进行资产投资。面对黄金、艺术品、房产等的资产价格泡沫，仅仅进行风险警示还不够，更重要的是拓展家庭（个人）的投资渠道，政府应引导更多家庭（个人）资本关注并投资实体经济。如何在城市净现资产（现金资产）较高的家庭（个人）与中小微高科技公司之间搭起投融资桥梁，是中国经济运行“着陆”中化解风险的一篇大文章。放宽家庭（个人）从事私募股权投资的限制，允许实体企业尤其中小微高科技公司可以向家庭（个人）进行定向的私募股权融资，既可以吸引更多资本进入实体经济，又可以支持中小微高科技公司的技术创新。（作者为财政部财政科学研究所博导）