再解欧债危机

　　【战胜市场】（财新专栏作家 陈龙）2012年以来，欧债危机不断恶化，希腊的问题尚未解决，西班牙又陷入水深火热之中。目前各方对危机的解决方法持不同观点，德国认为“无论市场在债务危机中发挥了什么催化作用，一个不可辩驳的事实是国家的过度开支导致了不能承受的债务水平和赤字”，因此解决之道在于紧缩和经济结构调整，也就是所谓的结构改革，但欧元区外围国家认为大规模的外部援助才是最重要的。

　　德国的观点在很多欧洲国家不受欢迎，但一些中国经济学家认为其言之有理，有人甚至用“良药苦口”来做比。笔者认为以提高效率为目标的结构改革是长期经济增长的动力源，因此无论是当今深陷危机的欧洲，还是刚度过大萧条后最严重金融危机的美国，亦或是经济增速不断下滑的中国，结构改革都是需要持续推进的，但笔者并不赞同德国对欧债危机病因的诊断和药方，因为事实并不支持德国的观点。

　　以财政赤字为例，目前西班牙深陷危机，德国状况良好，而欧债危机是在2008年美国金融危机发生后才逐渐发酵的，因此假如不负责任的财政政策是欧债危机的重要原因，那么2008年之前乱花钱的应该是西班牙政府，而非德国政府。但根据欧盟统计局的数据，从2005年到2007年，西班牙的财政处于盈余状态，其占GDP的比例分别为1.3%、2.4%和1.9%，而德国这三年有两年是赤字，只有2007年是盈余，其占GDP的比例分别为-3.3%、-1.6%和0.2%。

　　两国政府负债数据的对比也是类似状况，2007年西班牙和德国公共债务余额占GDP的比例分别为36.3%和65.2%，此后西班牙财政赤字急剧上升，而德国相对稳定，但截至2011年，西班牙在这项指标上仍比德国低12.7个百分点。

　　另有一种观点认为，西班牙的财政指标虽然表现良好，但西班牙在此之前存在严重的房地产泡沫，泡沫破灭后银行出现巨额不良贷款，政府需要用公共资金去救援银行，例如5月25日，西班牙政府宣布将对本国第四大银行Bankia注资190亿欧元，因此西班牙的隐性负债要远高于没有房地产泡沫的德国。这种观点表面上看有一定道理，但实际上也缺乏足够依据，比如美国在金融危机前也出现了明显的房地产泡沫，之后房价的下跌导致美国多家银行破产倒闭，政府向金融机构注入了大量资金，而且近几年西班牙公共债务余额占GDP的比例远低于美国，但从2008年1月到2012年5月，10年期美国国债利率从3.74%跌至了1.8%，西班牙则从4.18%涨至6.13%。

　　通过不同国家的比较我们可以明显看到，无论是财政赤字、公共债务余额，还是房地产泡沫、解救金融机构，都不是导致欧债危机的根源。接下来的问题是，到底什么因素引发了欧债危机？

　　祸起资本流入

　　在笔者看来，欧债危机起源于大规模的资本流入，具有讽刺意味的是这正好是欧元区成立的初衷。欧元区成立后，资本跨国流动的成本下降，而且当时投资者认为欧元区各国的风险差别不大（图表1），因此大量资金开始流入希腊和西班牙等欧元区外围国家。欧元区国家的经常账户数据间接表明了这一流动过程（图表2），因为经常账户代表着一个国家的现金流，经常账户逆差意味着一国的支出（如进口）大于收入（如出口），这时候负的现金流需要外国资本流入来弥补，所以经常账户逆差越高的国家，越依赖外部融资。　

    图表1：　

　　图表2： 部分欧元区国家经常账户余额占GDP比例

　　资料来源：欧洲央行。　

　　欧元区外围国家在短期内享受到了廉价资金和低利率的好处，但这也产生了一系列负面影响，例如房价上升和人工成本提高，这些国家的竞争力因此而被削弱。更重要的是，依赖外部融资的状况增加了这些国家的脆弱性，因为一旦资本流入的趋势逆转，那么上述国家将立刻面临利率升高、债务上升和经济衰退的局面。

　　2008年美国金融危机爆发，国际金融市场陷入动荡，这意外触发了投资者对欧元区外围国家风险的重新评估。至此，欧元区外围国家开始出现资本外逃和经济危机，例如西班牙央行数据显示，该国在2012年第1季度有970亿欧元的资金流出，这约相当于该国GDP的10%。为了对抗危机，欧元区外围国家不得不进行财政扩张，而这又进一步恶化了这些国家的债务问题。从这个意义上说，欧元区外围国家的过度开支在一定程度上是资本流动的结果。

　　颇有讽刺意味的是，当初欧洲各国成立欧元区的目的之一就是促进资本自由流动和降低各国的融资成本。日后这一目标顺利实现，但却为今天的欧债危机埋下了祸根，这可能是当初欧元区的倡导者没有想到的。

　　实际上，欧债危机不是一个从未有过的新问题，而是一场旧瓶装新酒的“老把戏”。资本大规模流入后急速流出所导致的危机过去在发展中国家比比皆是，以1994年到1995年的墨西哥金融危机为例，在危机前，墨西哥的多项宏观经济指标表现良好，政府预算赤字很低，仅占GDP的0.7%，1994年通胀率为7%，而1987年时还是132%，1990年到1994年的平均经济增速达3.9%，但墨西哥有两点与欧元区外围国家非常类似，一是大规模的资本流入，例如1994年墨西哥经常账户逆差占GDP的比例高达7%，二是采取了固定汇率制度，危机前墨西哥为了抑制通胀而将本币钉住美元（欧元是极端形式的固定汇率制度）。

　　墨西哥的资本流入与危机前该国政府开放资本账户有密切关系。在美国和国际货币基金组织（IMF）的说服下，墨西哥在危机前开放了本国的资本账户，结果到20世纪90年代早期，流入墨西哥的外国投资每年已超过200亿美元，而20世纪80年代末该指标每年尚不足50亿美元。

　　1994年2月，美联储开始提高利率以预防通胀，这使得实行固定汇率制度的墨西哥政府也不得不提高利率。同年，墨西哥国内发生多起重大政治暗杀，暴力活动不断升级。这两个因素触发了危机，资本随后开始大量外逃，这导致墨西哥央行最终于1994年12月20日被迫将本币贬值，而这反过来又加深了危机。最终，这场危机给墨西哥带来了灾难性的影响，1995年GDP收缩了6.2%，失业率升至7.5%。

　　自1970年代布雷顿森林体系解体之后，国际资本流动日益频繁，与之相伴的是，在几乎所有新兴市场国家发生危机前，都有大规模的持续外资流入，并最终形成了严重依赖外债的局面。其中，墨西哥、阿根廷和俄罗斯等是政府债务，东南亚则是政府直接或隐含担保的民间巨额债务。

　　外资的大规模流入和本国银行体系的信用创造使得资本流入国在危机前普遍存在资金充裕的现象，但这些资金往往由于本国经济结构中的种种扭曲而未被配置到实体经济中去，相反却经常投资于房地产和股票等虚拟经济，或者被消费掉。从结果上看，充裕的资金不但没有产生必要的收益以真正提高产出，还引发了国内的经济泡沫，因此当预期逆转时，经济泡沫破灭和资本大规模外逃通常会同时发生，并进一步引发金融危机和经济萧条，而欧债危机在本质上就是这一故事的最新版。

　　市场信心是关键

　　欧债危机起源于资本流入，而且类似的危机过去屡屡在发展中国家上演，那么资本流入是否一定会导致资本外逃以及债务危机呢？答案为否。发生过大规模资本流入的国家的确存在资本外逃的风险，但假如市场对该国有信心，那么突然的资本外逃就不会发生。

　　这方面一个典型的例子是美国，1982年至2010年，美国经常账户仅在1991年是顺差，其他时间都是逆差，2006年美国经常账户逆差占GDP的比例一度超过了6%，这表明美国对外国资本非常依赖，2008年美国发生了严重的金融危机，此后美联储两次采用量化宽松政策刺激经济发展，美国公共债务余额占GDP的比例不断上升，但所有的这一切都没有动摇市场对美国的信心，美元资产甚至还在发挥“避风港”的作用，因此美国国债利率不升反降。

　　所以，资本流入只是欧债危机发生的重要条件。对欧元区外围国家来说，真正关键的问题在于市场对其的信心。影响这种信心的因素非常复杂，但一般来说，当某国在金融市场的过往信誉良好、经济实力雄厚、投资者对该国未来经济发展感到乐观时，金融市场对其信心会比较强，这时候该国发生资本外逃的可能性也相对较小。

　　但无论是欧元区的外围国家，还是历史上的新兴市场国家，金融市场对他们的信心都非常有限。在这种情况下，大规模的资本流入很可能因偶然的因素而变为资本外逃，这时原先的资本流入国就会出现利率高企、经济衰退，甚至金融危机。

　　与此相关的是，有中国经济学家认为降低债务等结构改革措施是危机国重获金融市场信心的必由之路，这方面的典范是1998年的韩国。笔者认为这种观点值得商榷，因为结构改革往往需要较长时间，而危机总是在很短时间内爆发，所以结构改革对短时间内稳定形势的作用会比较有限。相反，外部援助对危机国迅速重获市场信心的作用往往是巨大的，比如韩国1998年快速走出危机的重要原因在于IMF等机构给予的600亿美元援助，而墨西哥在1995年也获得了美国政府牵头的500亿美元援助。假如没有这些援助以及美国政府在背后的支持，那么很难想象墨西哥和韩国的金融危机会持续多久。

　　同理，无论是目前已经存在的欧洲金融稳定基金（EFSF），还是其未来的升级版欧洲稳定机制（ESM），亦或是提议中的欧元区共同债券，其基本的想法均是通过大量外部援助来帮助危机国尽快重获市场信心，以避免危机的不断恶化。

　　风险管理

　　资本外逃引发金融危机后，无论是大规模外部融资，还是结构改革，本质上都是亡羊补牢。为了避免这种局面的发生，在金融市场上声誉有限的国家，应该随时做好风险管理。资本流动的风险管理是一项复杂的系统性工程，而且时刻处于动态中，但一般而言，其至少包含三方面内容，一是一定程度的资本管制，二是审慎监管，三是取得相当成效的金融自由化改革。

　　资本管制的方法比较简单，主要是监管当局运用价格等手段来增加资本大规模进出的成本，尤其是短期资本的流动成本，但从长远来看，这会增大经济运行的成本，而且资本管制实行的时间越长，效果越差。

　　审慎监管的内涵非常复杂，具体内容包括限制市场借贷行为的过分扩张，限制货币错配，限制关联交易，确保银行的资本充足，鼓励披露和市场约束，限制“大而不倒”，给予监管当局独立性，采取措施让政府远离银行等。

　　金融自由化改革的内容也非常丰富，其包括但不限于汇率和利率的市场化改革，培养有深度的金融市场，提升金融机构的竞争力等。总的来说，金融自由化改革的目标是减少金融体系的各种扭曲以及由此产生的资源错配，从而达到控制风险和提高效率的目标。以汇率市场化改革为例，从墨西哥等国的金融危机过程来看，固定汇率容易使本币成为投机力量攻击的目标，从而扩大危机的规模，因此富有弹性的市场化汇率有助于降低资本流动的风险。

　　需要说明的是，以上三点是资本流动风险管理需要关注的基本因素，但其他因素同样不可忽视，例如稳定的宏观经济、合理的税制、可控的财政赤字和公共债务余额等。而且随着情况的变化，资本流动风险管理的重点也会有所不同，这要求决策者能与时俱进、保持政策的灵活性。从这点来说，对资本流动的动态风险管理时刻都在考验着监管当局的智慧和能力。

　　实际上，即使是美国这样一个实力雄厚且掌握着国际货币的霸权国，当其风险管理松懈时一样会造成巨大损失。例如2008年的金融危机在某种意义上就可以看作是美国风险管理失控的结果。在2008年前，大量外资流入美国，这与美联储的低利率政策共同催生了美国的房地产泡沫。同时，美国监管当局此前又不恰当地放松了金融监管，金融机构的内部风控也大面积沦陷。这几个因素共同孕育了大萧条后最严重的金融危机，只不过由于投资者对美国始终未丧失信心，因此美国并未发生资本外逃和货币危机。

　　中国避祸之策

　　最后一个问题，欧债危机对中国有什么启示？首先，自1998年以来，中国的资本账户一直保持着顺差，而自1994年以来，中国也一直保持着经常账户顺差。资本账户顺差意味着有大量外资流入中国，经常账户顺差意味着中国是一个资本输出国。值得注意的是，中国的资本输出主要是以外汇储备对外投资的形式实现的，这其中包括了中国政府持有的大量美国国债。换句话说，资本输出主要是在官方层次，而在私人领域中国一直是一个资本流入国。

　　“双顺差”给中国经济带来了大量流动性，这推动了信用的扩张和包括房价在内的资产价格的大幅上涨，加深了中国金融体系的脆弱性，这种资金充裕、资产价格上升的现象与欧元区外围国家危机前的状况非常相似。从上述情况来看，假如中国未来发生资产泡沫破灭等问题，那么私人领域的资本流入随时可能变为资本流出，甚至带动本国资本一起出现外流。这也就是说，经常账户顺差和庞大的外汇储备并不能保证中国免遭资本外逃的风险。

　　这方面一个典型的例子是中国在亚洲金融危机期间的经历。1998年，中国经常账户顺差达314.71亿美元，外汇储备余额在1997年底已接近1400亿美元。但在亚洲金融危机和国内经济增速放缓等因素的影响下，1998年中国出现了小规模的资本外流，资本账户逆差达63.21亿美元，而此前5年中国的资本账户均保持了顺差，1997年顺差额高达210.15亿美元。

　　其次，中国不是美国这样的国家，投资者对中国的信心有限。前文已述，1998年时中国在私人领域的资本流向曾突然变化，将此与外资在美国金融危机时的表现对比，可以看出投资者对中国的信心恐怕还远比不上对美国的。

　　最后，中国经济规模很大，这意味着一旦出现资本外逃的危机，那么其所需的救助资源也是天量的。在这种状况下，我们是很难像墨西哥和韩国那样去指望IMF或别国政府的救援。

　　因此，中国要防范资本流动的风险只能依靠自己。遗憾的是，按照前述风险管理的指标来看，目前中国的金融体系存在大量弱点，而且审慎监管水平滞后于整个金融体系的发展，例如人民币汇率形成机制至今未完成市场化改革，有管理的浮动汇率依然是管理得多、浮动的少；利率市场化改革最近有所动作，但央行依然在控制存贷款利率；超过9万亿的地方融资平台贷款余额说明政府对银行仍有很大影响力，监管机构缺乏独立性；银行业处于高度管制中，银行普遍拥有政府的隐性担保，大银行几乎都处于“大而不倒”的境地；股票上市依然使用核准制，大量“僵尸公司”残留在股市中，金融市场深度有限。因此，资本管制未来仍是中国防范危机的一条重要防线。

　　值得注意的是，2009年以来，随着人民币国际化的推进，中国的资本账户开放也在日益加深。2012年的全国金融工作会议提出要“逐步拓宽资本流出渠道，放宽境内居民境外投资的限制”，温州金融改革试点提到要研究推出个人境外直接投资试点，而央行副行长胡晓炼在6月30日指出深圳前海先行先试的任务应聚焦资本可兑换程度较低的债务性和衍生产品项目。

　　笔者认为随着中国经济的发展和对外交流的加深，资本账户开放是大势所趋，但欧债危机的教训证明在国内审慎监管和金融自由化改革滞后的情况下，大规模资本流动会将一国经济置于高风险中。依此来看，也许中国更好的选择应该是在开放资本账户的同时，尽快提升审慎监管水平并加速金融自由化改革。换句话说，中国目前最需要的是协调资本账户开放、审慎监管和金融自由化改革这三者之间的关系，以降低中国在开放过程中所面临的资本流动风险，避免未来重蹈今日欧债危机的覆辙。■

　　（本文删节版刊登于2012年8月6日出版的《新世纪》周刊；作者系长江商学院金融学教授、MBA学术主任、资产定价研究中心主任。）