货币政策进入新时代？

　　【名家/新秀】（财新专栏作家 吴谦立）自从全球金融危机爆发以来，各国央行纷纷降息，很快就已经到达降无可降的水平，但经济仍然没有起色。于是，大家对央行的期待是继续“数量宽松”，央行们也承认需要使用“非常规性”手段，即由央行出面大量购买国家债券，几乎不计成本地提供流动性。但是，所谓的“非常规性”只能说是如此大规模的购买长期债券，而通过债券买卖控制货币流通总量，却是历史上曾经或者一直使用的手段——虽然它不是最近20年来央行的主要目标手段。

　　从经济学理论上说，中央银行控制货币政策有三个手段：商业银行的存款准备金率、短期利率调整，以及直接影响货币供应量的公开市场操作。一般而言，发达国家的中央银行极少使用第一个手段，因此常见的就是后面两个。

　　拿美国而言，虽然大家的印象都认为是主要以短期利率为手段，但其实历史上曾经有过反复。上世纪二三十年代，债券的买卖就是公开市场操作的唯一手段。二次大战之后相当一段时间内，由于财政状况极度恶化，美联储一度被迫直接控制信用以钉住长期利率，那个时候就有“扭曲操作(operation twist)”：抬升短期利率加强美元地位，同时压低长期利率帮助联邦政府度过财政难关。1979年初由于布雷顿森林体系解体，以及石油危机，美联储改以联邦基金利率(Fed funds rate)为主要目标以控制通货膨胀，但是上世纪70年代的高通货膨胀似乎证明了这个手段的失败。于是，1979年开始转向了可以直接控制货币供应以抑制金融市场上的过度投机。可是，由于货币总供应量很难由中央银行控制好，于是1982年开始，美联储又逐渐回到以控制短期利率为主。

　　在理论研究上，经济学家们也一直有争论。一方面，货币供应总量确实很难由央行直接控制，毕竟它受限于金融市场的理性或非理性的影响。在许多货币经济学家的模型里面，货币总量几乎不扮演任何角色，但是这些模型通常忽略经济成员的异质性，有过度简化实际情况之嫌。而在这些专家控制利率的主张里面，其实还隐含着利率结构可以传导中央银行政策意图的机制。但是，这个机制往往未必如愿，比如眼下就是如此：虽然美联储一再降低短期利率，但如果不是它大手笔地购买长期债券，长期利率决不会像现在这样停留在100多年来最低水平。

　　由此可见，货币政策的这两个主要手段都各有利弊，而且他们都只能在平常时期才有可能发挥应有的作用。一旦进入非常时期，或者市场失灵时，必须依赖一定的行政手段。只是要小心，货币政策不是万灵丹，眼下虽然美联储不停地提供信用，但是货币周转率却在不停下降，相当程度上抵消了货币政策的作用——我们目前面临的是沉淀了几十年的结构性问题，不是这种商业周期调节性的手段能够解决的。

　　回到中国，近年来一直有学者呼吁尽可能地多使用利率调整这样的市场手段，而不是过多使用行政手段。但是，我们现在可以很清楚地看到，即使央行下调利率，由于中国特有的市场分割，利率下降对于最需要资金的中小企业却无法产生作用。从历史上看，对于中小企业的贷款往往成为商业银行应付上面检查的手段：每当央行放开闸门时，各商业银行就会把一些给中小企业的贷款放到账面上，以完成信贷任务；一旦收缩，就把这些贷款转为地下，显示完成紧缩目标。所有这一切，都说明光靠央行使用利率这样的市场手段并不行，必须配套地先解决商业银行贷款的市场化机制。■