通胀不足惧

　　【战胜市场】（财新专栏作家 徐寒飞）近期引起债券市场调整的一个关键基本面因素是担心后期通胀水平的回升，有两个关键指标（猪肉和粮价）可能造成未来通胀水平出现超预期的上升。

　　猪肉价格下跌至底部，引发市场对后期反弹的隐忧。根据国家发改委公布的最新统计数据，猪粮比目前的水平已经下跌至6倍以下，在5.7倍左右，生猪出厂价也从最高的20元/公斤下跌至14元/公斤。从1996年以来的猪粮比的数据来看，中位数在6倍左右，当前的水平已经跌破平均水平，加上国家也开始执行冻肉收储计划，似乎猪肉价格有反弹的可能性。不过我们认为短期内（1~2个季度）猪肉价格出现反弹的可能性似乎不大：

　　从历史经验来看，当需求偏弱时，猪粮比会长期维持在6以下。1998—2002年期间，正逢中国经济处于相对低速增长期（平均增速在7%—8%），猪粮比甚至下跌至4倍左右，而且大部分时间都在6倍以下，维持的时间超过3年。本轮经济增速的下行，很可能会在去产能化的大背景下维持低速增长较长时间。猪粮比仍然存在再创新低的可能性，政府的收储改变不了中期需求偏弱的局面，最多会影响供给的动态调整过程（急跌变成缓跌），造成猪肉价格在低位持续的时间更长。此外，从猪肉的绝对价格水平来讲，相比2006年的低点水平（6元/公斤），当前的价格水平仍然接近当时的1.4倍，平均每年的涨幅超过20%（这一水平远远超过人均收入的上升幅度）。

　　供给层面的调整已经在发生，但是幅度仍然不足以支持价格的反弹。无论是从生猪存栏数，还是从能繁母猪数的同比增速来看，近期都出现了连续的回落，生猪存栏数同比增速更是接近于零。供给和价格同时出现下降，表现的是明显的需求回落的迹象。从2010年的数据来看，供给的调整至少需要到负增长的程度（而且要持续至少半年左右），才可能在需求回暖的情况下带来价格水平的回稳甚至反弹：2010年下半年到2011年上半年猪肉价格的涨幅超过50%。考虑到饲料价格的上升，预计供给层面的调整会加速，去库存化的行为对未来猪肉价格仍然将形成抑制。

　　企业经济效益的恶化可能从需求和供给层面来抑制猪肉价格。一方面是经济下滑对就业的影响开始逐渐显现（从中小企业的角度来看，已经有明显的就业下降态势），收入的下降会影响到消费需求，对猪肉价格产生抑制作用。另一方面是农业劳动力供给可能有上升，这也会对使得加重猪肉供给层面调整的压力。7月份的社会消费品零售总额的实际增速（扣除物价水平）出现了下降，很可能反映了企业效益变差对就业和收入的影响传导到了消费层面。

　　美国干旱带来的国际粮食价格回升和近期东北虫灾使得玉米大面积受害，使得市场开始担心下半年的粮价和食品价格的超预期反弹。不过，我们认为，由于国内的价格管制和国家对粮食等食品的补贴，使得CPI食品价格波动幅度明显小于国际食品价格（我们之所以用食品而不是用粮食，主要是考虑到粮食作物的轮作效应以及对其他食品如肉类的传导效应）：

　　CPI食品对CRB食品的下跌不敏感。从1994年以来的数据来看，CPI食品价格的下跌（1996~2000年）与CRB食品指数基本一致（国内需求偏弱的结果），2004年之后（2004年国家开始对农民实行直接的补贴），CPI食品价格对于CRB指数的下跌并不敏感，即使有超过20%的下跌，对国内的食品价格影响不大。

　　总需求偏强的情况下，CPI食品对CRB食品的上涨比较敏感。2004年之后，中国经济进入上升通道，CPI食品进入了上升通道，而且呈现的是涨多跌少的局面。每次CRB食品价格上升时，CPI食品都会随之而上升。

　　从累计涨幅来看，CPI食品价格与CRB食品价格仅相差20%（摊到每年在1%左右），这意味着从长期来看，价格控制的效果会被减弱。今年以来的CRB食品价格的反弹很可能是跟去年以来的下跌有关：从2011年二季度到今年二季度，环比下跌的幅度超过15%，但是CPI食品价格环比仍然维持在正增长水平。这意味着，近期的CRB食品价格反弹（从最低点反弹的幅度不到10%，当然个别粮食品种的反弹幅度更大）可能有技术性调整的原因，CPI食品由于没有跟随下跌，在因此在反弹初期，CPI食品未必会跟随上涨：在总需求偏弱和前期调整不足的情况下，CPI食品反弹会进一步抑制需求，使得价格的上涨动力越来越弱。除非国际食品价格出现更大级别的反弹，否则CPI食品大幅反弹的可能性不大，当然可能会使得CPI食品维持在高位，整体CPI不至于出现通缩的局面。

　　总体来说，通胀环比涨幅在年内剩下的时间里面应该是相当有限的，CPI在去年低基数的推动下可能会有小幅的反弹，上限预计可能在2.5%左右。■