2013：滞胀持续

2013年01月10日 19:16 本文来源于《财新周刊》 订阅《新世纪》《中国改革》|注册财新网

　　当通胀成为不争的事实，债市泡沫就会破裂，这可能发生在2014年，届时金价牛市也到尽头

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新兴经济好景不再　　全球经济，尤其是一度炙手可热的金砖国家（BRICS），如中国和印度，2012年急剧下行。新年经济衰退不会扭转。2013年全球经济增速不会太快，经合组织（OECD）成员国增速在1%至1.5%间，新兴经济体的增速为4%左右。经济增长乏力可能要持续好几年。　　金融方面，2013年金砖经济体的债务问题将愈加明显，就像发达国家曾经历过的那样。2009年至2011年，金砖国家的快速增长可归功于美联储量化宽松政策带来的热钱泡沫。但债务泡沫反过来导致这些经济体增速在2012年崩溃，且2013年将持续低迷。　　在资产市场上，尽管2012年全球增长不断弱化，跨国公司股票和黄金却表现良好。2013年它们都将继续强势。跨国公司通过其资源和业务的全球调配，在经济低迷仍保持盈利。黄金牛市是因为主要的中央银行坚持扩大货币供应量，以刺激增长。这一政策多次失利，但央行们却乐此不疲，直到某一天通胀成为危机。　　2013年日元将继续下行，明年下半年美元兑日元汇率可能突破100。同时，澳元可能大幅下挫，兑美元的汇率将跌至90美分。　　当人们意识到通胀是个严重的问题时，可能引发所有资产的重新定价。只有当美国通胀严重时，这个问题才得以认真对待。劳动力工资承压，能源价格受到抑制，我预计美联储能躲过2013年的通胀劫。新兴经济好景不再　　新兴经济，尤其是金砖四国，经历2008年短暂的危机后，在2009年到2011年一如既往地持续增长。很多专家将其解读为与发达经济“脱钩”的标志。由于起点低，新兴经济体的增速似乎快于发达经济体，问题是到底快多少。2009年至2011年，新兴经济体经历了高通胀，债务增幅超过收入，资产泡沫化，却毫无可持续发展的迹象。此间经济的快速增长源自于热钱泡沫，而非正常因素。此次泡沫的膨胀和1997年不同，因为各大央行仍在放松货币政策。所以，这次的泡沫得以慢慢缩小。　　泡沫无法扩大时自然就会缩小，即便没有诱因触发其缩小，光重量就可以将泡沫缩下来。尽管美联储、欧洲央行、日本央行不断增加货币供应量，但增量的变化比以前小。另一方面，新兴国家的资产泡沫日益膨胀，需要热钱加速流入。这种反差正使得新兴国家经济逐渐冷却。　　新兴国家的统计数据是不准确的。比如，中国和印度的GDP数据并未反映出其2012年的经济下滑。我的估计是，2012年新兴经济体的增速同比下降了一半，从贸易的停滞以及大宗商品需求的疲软中可见一斑。　　如果一个新兴国家，像印度一样，资本存量低，同时劳动力过剩，那么其通胀就和供应瓶颈以及大宗商品的通胀脱不了干系。十年前的中国正是如此。中国一度大举投资以打破供应瓶颈，同时加入WTO创造需求。这种政策搭配催生了十年的高速增长。目前，中国已然耗尽了来自剩余劳动力、基础设施建设以及出口不断扩张的增长潜力。下一轮的增长中，中国需要通过提高质量、改善技术提高供方的劳动生产率，同时扩大内需。但即使成功转型，经济增速也可能远低于过去，可能只有此前的一半。　　印度在扩大供给方面麻烦很大，其问题在于投资的落实，而非资金本身。由于全球范围增速放缓，资本的成本大幅下降。如果印度显示出吸引外资的能力，国际资本就会涌入。尽管全球金融机构大肆炒作印度，试图招来更多的业务，但跨国公司并未在印度投资多少。那些投资过的跨国公司倒是吃了不少苦。印度虽然有潜力，但是目前这种情况还会持续数年，所以，它不会取代中国成为新的增长引擎。这对大宗商品来说很重要。随着中国需求的降温，供应商寄希望于印度，可能他们会失望。2013年，工业大宗商品的需求将继续下降。　　展望全球经济，中国和印度的发展至关重要。如果他们不能带来更多的惊喜，全球经济将继续停滞不前。　　在最好的环境下，OECD成员国的经济也不见好，在人口老龄化和竞争力下降作用下，这些国家的人均收入增速为0。债务是其另一头疼的问题。我认为，接下来几年，中国和印度还会保持一个相对低的增速。 “债务拉动增长模式”之死 “债务拉动增长模式”之死　　过去几十年，全球债务增速超过收入，明显不可持续。2008年金融危机之后，政府大量举债，债务拉动增长的模式继续存在。眼下，财政危机正吞噬着欧洲、日本和美国。未来，政府债务不可能快速增长。美联储并未放弃债务拉动增长的模式，它通过量化宽松，人为压低借贷成本。企业债发行量猛增。但商业活动并不创造最终的需求。这些债券将取代股票资本，但这种替代效应并不会改善最终的需求。　　美联储最近一轮的量化宽松政策将出售抵押贷款，其成本正处于历史低位。美国房市的恢复大部分得益于此。如果债务已然过多，靠出售抵押贷款来支持借贷可能无济于事。美国家庭的债务已从引发金融危机时的峰值下降了7%，不过，以历史标准看，目前债务水平还是过高。同时，债务需求取决于个人的收入预期。美国工人的这一预期并不高，让他们借更多的钱不大可能奏效。　　中国的债务问题跟发达经济体的情况正好相反，举债的大部分是企业及地方政府。中国公司债务是国际同行的两倍，利润却是人家的一半。这些债务依靠土地升值来维持，随着土地泡沫的缩小，企业的债务危机已经开始显现。这种危机不像美国的次贷危机，因为中国的银行可对拖欠的贷款进行展期。然而，债务几乎不可能再次刺激经济增长。　　发达经济体的财政整固将使其2013年的增速不如2012年。欧洲和日本的增速可能为0，上下浮动0.5个百分点。美国，根据其财政悬崖和债务上限协商后的财政整固情况，增速可达1.5%至2%。OECD国家的增速可能为1%。　　新兴经济体的增速可能在4%至5%之间，其美元计价的贸易值的增速也大抵类似。这个估计过于乐观。情况可能更糟。市场期望2013年的情况较2012年有重大改善。我恰恰认为相反。实际上，未来我们需要习惯低增速。　　经济刺激是个错误。低增长不仅是债务危机的后果，结构性因素的力量因素将使得经济在未来维持低速增长。过去十年的快速增长，很大程度上得益于将中国的劳动力融入了全球经济。IT行业的革命也有贡献，这些作用都发挥完了。相反，政策制定者应为低增长的环境调整政策。经济刺激仅是短期内带来了金融业务,让一部分人高兴，但是以资产负债表失衡为代价。最终，通胀高企，全球政治动荡。押宝秘诀押宝秘诀　　去年我看多跨国公司股票和贵金属，看空工业金属和新兴市场房地产。今年的预感大同小异。　　—看多：　　1）跨国公司股票。跨国公司是全球化最大的受益者，它们的业务遍布全球，这允许其在任何地方管理成本和需求的波动。它们用公司利润投资知识产权、品牌和规模。顶端的进入门槛很高。这就是为什么尽管危机四伏，这些公司的利润一直不错。2012年，跨国公司的股票大幅获利。　　2）黄金。2012年下半年黄金的表现较弱。卢比贬值挫伤了印度对黄金的需求。美元一直走强。竞争性的资产，如股票和债券表现良好，也影响了对黄金的投资需求。不过，黄金仍持有活力，它可以对冲货币通胀。要解决当今的债务危机，通胀不可避免。当市场意识到美联储不会回收资金以对抗通胀时，金价就会走得很高，最终变化可能在2014年，而非明年。不过，金价可能在2013年下半年创新高。　　3）债券。各国央行正通过调整收益曲线操纵利率。鉴于通胀还不是大问题，央行们还会继续操纵利率。债市就是一个泡沫，但离破裂还有一段时间。我认为，2013年对债市来说还是一个好年头。同样，我也看多美国银行。美联储目前对房市的举措将让银行获益颇丰。当通胀成为不争的事实，债市泡沫就会破裂，这可能发生在2014年。　　4）农业。中国的耕地退化仍将是农产品价格的主要推手。随着食品安全在2013年逐渐成为核心政策问题，这一影响会更大。经济下行时，食品的消费富有弹性。供需平衡再次有利于农业。　　—看空：　　1）日元。11月初我写了一篇关于日元的文章，日元随后大幅下跌，而且其熊途漫漫。美元兑日元汇率可能在2013年下半年突破100。财政整固不可避免，经济仍然在衰退，日本已经无路可走。有人争论说，不仅日本，其他国家的货币都需要贬值。区别在于日元一直在升值，而日本的经济一直在衰退，日元要逆转，以保持与其他货币的一致。　　2）澳元。2013年澳元跌幅可能超过10%。由于澳元走强，澳大利亚经济一直状态不好。澳大利亚经济依靠的是大宗商品的繁荣和房市的泡沫。近期，铁矿石等工业大宗商品的恢复不过是障眼法，大宗商品的繁荣已经结束了。这些行业的投资热未来几年将导致供大于求。2013年，铁矿石的价格将创新低。　　3）新兴市场。2013年，新兴市场的股票和房地产将再次表现不佳。它们需要消化热钱泡沫缩小带来的影响。在债务和泡沫调整上，它们不如发达经济体。经济下行中，新兴经济体的公司鲜有连贯的、富有竞争力的优势以保障收入。事实上，经济上行时，它们依赖资产价格膨胀获利。这就是为什么银行和房企似乎主导着新兴市场。而当经济下行时，没有哪个新兴经济体能够幸免。　　每年我都会写下点对市场的思考。我试图预测非理性力量的扩展和消亡。　　当政府或央行错误理解并行动时，市场就会受影响，直到政府碰壁。从众心理是另外一股力量，且在新兴国家常常很有力。把赌注压在政府和行事愚蠢的人身上，似乎是必赢的策略，至少短期内是这样。■ 谢国忠　　作者为玫瑰石顾问公司、经济学家 2