美国量化宽松退出的影响

　　新兴市场将会两极分化，脆弱的新兴经济体将出现资金外流

　　大规模的资产再定价伴随着美联储表态的转变而出现。新兴市场的资产受此过程的影响最大。从各主要国家的央行实施非常规的货币政策以来，全球层面过剩的流动性在低利率环境下已形成对高回报率的渴求。这种渴求自然使得新兴国家受益，新兴国家的经济增速更高、风险溢价更高、其货币升值潜力巨大。全球的货币基数自2012年中期以来有所回落，这是因为欧洲央行的长期再融资操作（LTRO）产生的流动性已经逐渐被多家欧洲最稳健的银行所偿还。尽管日本央行立场激进，其设定在不到2年的时间内将货币基数翻番为目标，但全球货币基数目前仍停滞不前。自美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数将由滞止转为下降。

　　全球流动性减少以及市场对未来下行的预期是导致近期新兴国家资本流出的主要原因，这导致全球投资者的风险偏好下降。更加确切地说，主要新兴国家（特别是金砖五国）必然会面临因高速增长经济体之间的连续竞赛而出现重大障碍的局面。

　　在美国经济稳步低速增长以及欧洲陷入衰退之际，全球贸易量的减少是那种仍依赖出口表现的增长模式面临诸多困境的主要罪魁祸首。抑制影子银行业的必要性也导致中国的信贷状况吃紧。巴西政府则必须解决因民众对公共服务质量及成本不断增多的担忧而诱发的广泛蔓延的暴乱问题。土耳其的社会形势也非常紧张。由于能源价格不断走低，俄罗斯政府的收入明显减少。

　　增长放缓以及外生性冲击的出现已导致市场对新兴市场的不信任感增强。资金流出则转化为近期股市和债券市场表现欠佳、货币贬值，由此加剧总回报的下行趋势。发达国家的股指自2009年开始脱钩以来已完成对新兴市场股指的赶超过程。2013年新兴市场股票受到全球流动性减少以及增速放缓的影响，而美国和欧洲顺利进行的结构性改革以及日本颇为大胆的政策均为其带来不错的回报。有意思的是，我们的货币和财政状况指数（既考虑各种利率变动，也考虑股票表现及汇率变动）表明，中国的货币和财政状况趋紧，而发达国家趋于宽松。但欧元区的信贷紧缩状况依然最严重，可能进一步影响已经较为低迷的信贷需求。

　　为解决资本外流和货币贬值的问题，部分国家已经采取稳定措施。土耳其央行卖出外汇储备，限制土耳其里拉贬值。尽管经济增长下滑放慢了巴西雷亚尔贬值的步伐，但巴西央行自2013年4月以来已三次上调Selic利率。巴西央行也因美元贬值而停止对衍生品投资征税。印尼央行上调官方利率，宣布其愿意收购印尼政府债券，支持印尼货币。印度央行上调保证金贷款融通利率，对银行在每日回购操作中可能借入的资金设置上限，宣布其准备卖出政府债券以回收流动性，这可能会导致那些预期印度货币下行的投机性头寸的增加。

　　新兴国家的这种情况仍在可控范围内，因为这些国家的经济增速依然很高，仍受益于近期包括增加外汇储备的各项政策。对那些渴望维持新兴国家资产敞口的国际投资者而言，目前重要的是区分最稳固和可能比较脆弱的经济体。鉴于利率不断上升和资本流出的大环境，应避免投资那些对外资依存度及公共债务水平都较高的国家。那些拥有净国际投资正值头寸和经常账户正值余额的国家不易受资本流出动荡的影响。考虑到这些标准，巴西、乌克兰、土耳其和印度的情况不容乐观。中国和俄罗斯的情况较好。但由于商品价格下跌对俄罗斯财政收入产生负面影响，其公共账户状况迅速恶化，我们建议加持中国资产，主要原因是中国的公共债务水平较低，同时对外部资本依存度也较低。

　　商品价格将进一步回落，与货币过剩供应减少、美元潜力上行并行

　　商品价格和全球层面过剩的货币供应存在明显联系。近期宣布及确认退出量化宽松政策的消息已增大了商品价格的下行压力。我们认为，与普遍预期9月退出量化宽松政策的预测相比，晚于预期退出量化宽松政策（将在2013年第四季度开始）将产生暂时性的提振作用，过去几周金价的回升体现了这一点。但由于投机性头寸将逐步减少，我们预计此后的商品价格将进一步下跌。自今年初以来，CRB总体指数持续下跌，跌幅已达2.4%。除流动性因素之外，多个因素将导致商品价格继续呈现下行趋势，如中国增速放缓、预期的美元升值趋势、美国能源出口能力的提升、全球增长潜力的下降。

　　风险和资产的再定价，要求投资组合配置的新策略

　　趋紧的全球信贷状况已经导致不利于新兴国家资产及债券的风险再定价。这种再定价将带来更高的波动性，并可能会使全球经济增速放缓。在此背景下，我们为全球投资者提供如下的跨资产（cross-asset）建议。

　　对冲更高的波动性。投资黄金是对冲上升的不确定性及波动性的好方法。但目前的金价可能受到全球流动性逐渐减少的不利影响。波动性基金（volatility funds）可能值得投资。也可以基于同价对敲（straddles）来制定相应策略；

　　对冲利率走高的负面影响。利率走高将对债券市场利空。应鼓励基金使用与浮动利率相关的策略。直接购买浮动利率债券也可以考虑；

　　减少商品资产及其出口国的风险敞口。商品出口国将受到中国增长模式转变的不利影响。鉴于对商品价格的下行压力以及在全球层面相应出现通胀的低压力，与通胀相挂钩的产品表现也将弱于大市；

　　区别对待新兴国家。目前新兴国家的困境涉及到必须不加区别的出售这些资产。对于那些期待高增长及高回报的投资者而言，新兴国家及其资产仍是值得关注的机会。那些债务水平及对外资依存度都较低的国家将更少地受到利率及资金外流的增加所带来的冲击；

　　增仓美股头寸。在自动减赤计划（Sequester）的影响已被逐步吸收之后，我们认为美国经济能够经受住货币状况趋紧的考验。只要失业率继续降低，房地产市场和金融市场将继续其良好表现（尽管届时涨幅相比于近期将趋缓）。随着结构性调整政策取得成功的信号进一步释放，欧洲股市可能也会有惊喜表现。