哈继铭：美国货币政策调整对中国有何影响

　　【财新网】（专栏作家 哈继铭）

　　（一）美国的货币政策展望

　　美国经济正在长期复苏过程中，而这一过程已经历时8年。这是自第二次世界大战以来第四长的恢复期，并且很有可能在2017年中期上升成为第三长的恢复期（图6）。自2009年第一季度的低谷期至2016年的第三季度，美国的国内生产总值年均增长率为2.1%，这仅是所有其他复苏期中位数和平均增长率的一半。然而，就业增长和工资上涨的背后是通货膨胀的压力，根据核心PCE物价指标的衡量，通货膨胀率已经上升至1.7%。因此，我们认为美国经济增长已经几乎达到了其潜在水平。

　　美国新政府提出的经济政策，即使部分实施，也可能进一步催升通货膨胀并潜在地促进增长。美联储将采取紧缩政策予以回应。本节探讨美国货币政策的前景和对中国的可能影响。

　　通货膨胀：美国通货膨胀回落迟缓，反映了工资上升的压力和能源价格的正常化。特朗普政府的政策议程增加了通货膨胀压力。边境税收调节和诸如较高关税一类的保护主义贸易政策，将使进口商品的国内价格上涨。大规模基础设施投资计划在提振总需求的同时也会导致通货膨胀上升。放松金融监管将促进市场活动和推高房地产价格，两者都将增加通货膨胀的压力。削减公司或个人所得税，不同于能够直接减少通货膨胀的削减间接税，在增加需求的同时也有可能引发通货膨胀。

　　产出：特朗普的政策对经济增长的总体影响目前还不清楚。虽然拟议的包括减税和增加支出在内的财政刺激措施将有可能促进增长，但贸易保护政策则有可能成为增长的阻力。预估各项刺激政策的乘数效应是非常困难的。根据高盛的预测，整体财政政策方案可能会在2017年和2018年分别使美国经济增长增加0.3和0.5个百分点。如果实行边境税收调节，美元的价值将发生提升，这将抵消贸易政策的有效性。贸易关税的明显增加将导致同美国供应链中的主要合作伙伴贸易额的减少，同时与中国的贸易摩擦将对美国长期增长造成损害。

　　美国利率展望：劳动力市场的潜在实力和经济的稳步提高，导致了更多涉及加息的情绪变化。十年期国债收益率从2016年7月份1.3%的低点在同年年底上升到了目前的2.5%。美联储已经提升了市场对2017年加息预期，由2016年9月预期加息两次到目前的3-4次。美联储最近还释放了央行“缩表”信号。我们认为，货币政策收紧的步伐将会加速，但依然可控。美联储主席耶伦在2016年12月份指出，中央银行正在大量的“不确定”状态下运作。我们预计：如果经济疲软，美联储将放缓加息步伐；如果特朗普政府的财政政策范围大于预期，则美联储将加快加息步伐。以目前的速度，联邦基金利率需要三年的时间才能在2019年达到3%的长期水平（图7）。

　　对经济的影响：美联储的加息预期将抵消财政刺激的影响，防止经济过热。如果没有意想不到的负面冲击或政策错误，这也是我们所不愿意看到的，美国经济很可能仍将保持在复苏轨道之上。不管实际加息的速度如何，这个紧缩周期不会在2017年导致美国经济衰退。需要注意的是，历史上美国经济通常在第一次加息后平均两年半的时间后才会发生衰退。

　　（二）对中国经济的影响

　　美国的货币政策可能通过资金流动、汇率、金融市场和外部需求等渠道影响中国。

　　汇率和资本流动：美国货币政策影响中国和全球经济的主要渠道是汇率渠道。美联储的紧缩周期通常会在多年扩张性货币政策之后到来。在美国货币宽松期，资本流向新兴市场以寻求高投资回报，对当地货币形成升值压力。随后的美国货币紧缩往往引发资本流出这些新兴市场，从而导致汇率下跌。在这种情况下，那些有着僵硬汇率制度、经常账户赤字、资本账户开放和高额外债的国家往往受到最严重的打击，正如20世纪80年代的拉丁美洲债务危机和20世纪90年代亚洲金融危机中所证明的那样。

　　我们认为，目前美国的货币紧缩周期对中国的影响有限。按照绝对价值计算，中国有相当大的经常账户顺差，尽管过去几年顺差相对于国内生产总值的比重一直在下降。截至2016年第三季度，中国的对外债务为95627亿元人民币，与其所有的外国资产相比数值较小。中国的资本账户仍未完全开放，能够在应对大规模资金外流时通过对现有管制的严格落实更有效地实施控制。中国仍有接近3万亿美元的官方外汇储备，用以满足进口需求、合理流出和偿还债务。根据国际货币基金组织的计算方法，中国的储备充足水平估计为1.7万亿美元（如果资本账户开放，则为2.8万亿美元）。

　　也应该看到，中国的汇率缺乏灵活性，特别是在美国货币扩张的时期。因此，资金流入和相应的国内货币宽松导致了产能过剩、信贷快速扩张、大城市房价高企。有鉴于此，美国持续的货币紧缩周期将不可避免地带给中国挑战。预期的汇率贬值所引发的资本外流有可能成为中国的信贷市场和经济上的重大潜在风险。

　　金融市场：尽管存在资本管制，中国的金融市场也不可能与世界其他国家割裂开来。去年年底，伴随美国加息，中国债券市场进行了重要的调整。中国的货币政策在某种程度上需要与美国的货币政策相适应。中国人民银行于2017年初提高了一些短期货币工具的利率。

　　美国的金融市场有过一段惊人的股市活跃期。这一期间的标准普尔500指数是金融危机低谷期的3.5倍。这一活跃期的时长仅次于2000年技术泡沫崩溃之前那段约十年的发展期。美国股票目前的市值非常高，它们在历史上90%的时间内都比现在便宜。美国资本市场的重大调整很可能对包括中国在内的世界其他地区产生即时的溢出效应。同时，随之而来的美国经济增长放缓将通过贸易和资本市场渠道影响中国的实体经济和资本市场。

　　外部需求：至于美国货币政策对经济形势作出反应的程度方面，目前加息周期开始于对强劲基本面的回应。中国在2017年有可能面临强劲的外部需求，这反映在中国以及其他主要出口国近期激增的出口额之上。我们不认为美国的加息会导致其2017年经济的衰退。不过，考虑到美国经济已经增长了大约8年时间，即便在美国历史上这也是属于少见的长时段恢复期，中国需要为最终美国经济的放缓或衰退，以及对出口产生的连带影响作好准备。从这方面来说，中国需要通过推动国内消费来推进自身的经济转型。（未完待续）■

　　作者为原高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师

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