主被动投资孰优孰劣？你该如何选择？

　　四、被动投资的大幅增长将增加Beta管理难度

　　被动投资越来越受欢迎，但随着其规模和比例的上升，预计市场结构将发生改变，同涨同跌特征更加突出，增加市场风险。然而，必需强调的是，市场结构的变化是被动投资带给整个市场的，而非仅限被动投资领域。无论是主被动投资，都将面临一个全新的、市场风险上升的投资环境。因此，这意味着管理者需要更加积极灵活管理组合的Beta风险。

　　（一） 被动大幅上升将推升市场同质性和脆弱性

　　首先，随着被动投资的份额上升，市场流动性和微观结构发生较大变化。由于被动管理人投资时较少选券和择时，投资组合中的交易极其类似。这导致了市场成交量平稳，波动率低，交易同质性严重（Rodney N. Sullivan， 2012）（图20、21）。

　　其次，微观结构的变化及流动性的下降导致市场风险上升。在资产价格上，被动份额与资产价格波动率的正相关，意味着随着被动投资规模越大，市场交易带来的价格波动越剧烈（图22）。更重要的是，在多数市场中，被动份额越高，市场价格对货币政策等宏观因素愈发敏感（图23）。其他条件不变的前提下，指数投资占越大的市场，股票等证券价格上涨时的涨幅和下跌时的跌幅都更大，因此，市场同涨同跌特征更加显著。

　　（二） 被动比例大幅增加利好主动投资吗？

　　有观点认为随着被动比例的上升，主动投资的机会将会来临。这一论断有待认真分析，澄清逻辑。我们认为，被动投资份额上升将导致市场风险集聚，但这无关主动与被动、Alpha与Beta之间的关系。由于主被动均无法避免市场Beta风险，被动占位上升带来的市场风险将由主被动投资共同承担。主动投资能够胜出并不依赖于市场风险，而仍将取决于管理人能否战胜市场。市场风险加大，意味着管理人面临着全新的市场环境，获取超额收益的途径将发生改变。

　　随着市场风险的上升，对于机构投资者而言，主被动投资的优劣性愈发受资产的流动性和操作便捷性影响。那些能够把握市场走势，灵活调整总组合Beta敞口的投资者将占得先机。由于市场环境改变而需要变更大类资产配置时，管理人由于跟踪误差的要求无法及时调整现金持仓，同时投资者自身决策流程也带来一定制约。因此，委托主动投资的资产需要承担较长的时间成本与高昂的费用成本。相比委托主动，被动自营的资产由于流动性高，响应速度快，在Beta管理上有望更胜一筹。■

    免责声明：

    本报告中涉及资料已根据行业通行的准则，以合法渠道获得或经授权。相关内容由中投研究院根据原文翻译整理，仅代表其原作者个人或机构观点，与中投公司和中投研究院均无关。研究原创性及引用内容未经中投公司和中投研究院证实，对其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性，中投公司和中投研究院不作任何保证或承诺，请读者仅作参考，并请自行核实相关内容。

    报告版权为中投公司或中投研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制和发布，不得对报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中投公司或中投研究院对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。

　　【财新私房课】财富扩张时代，如何实现财富保值、增值？您所不了解的投资界，听锐联财智名誉董事长许仲翔教授为您娓娓道来，他在财新私房课分享实现个人财富稳健增长的必备知识以及未来金融发展大趋势。课程详情：《许仲翔： 财富管理顾问不愿让你知道的真相》