回眸1987年股灾：不全是坏消息

　　【财新网】（专栏作家 钟正生 特约作者 张璐）2018年2月2日，美股美债遭遇“黑色星期五”。此后5个交易日内，标普500指数接连下挫超过8.5%。由于跌势较猛，其时市场担心这将成为1987年美国股灾的再现：1987年10月19日，美国标普500指数当日即跌去20%，此后用了将近两年的时间才恢复到股灾之前的水平。所幸，中国春节期间美股走出六连阳，收回了此前的多半跌幅。

　　随着市场情绪的好转，目前可基本确认美股这次调整尚非1987年股灾的重演。但当前美股所面临的经济金融环境，与1987年股灾前的情况有几多相似，这令我们不能不对这一次的调整提高警惕。

　　将标普500指数的估值与盈利拆解来看，2015年以来，标普500指数的每股盈利（EPS）便未再超越2014年底时的水平，是估值的抬升造就了指数的持续上涨。这也是美股涨势不断，而市场的担忧与日俱增的关键所在（图表1）。而本次美股大幅调整的触发因素，在很大程度上源于此前美债收益率的快速上涨，打破了此前长期低利率的“稳态”（图表2）。　　

　　回望1987年股灾之前，标普500指数的EPS也呈现出长期持平的态势，由估值抬升带动指数继续向上突破。股灾的发生源于“杀估值”，而EPS在股灾后反而奠定了加速上涨的趋势（图表3）。股灾之前，美债收益率大幅回升逾200基点，打破了此前利率持续下降的金融环境（图表4）。盈利平稳而估值上升过快，加上低无风险利率环境的逆转，无疑是1987年股灾爆发的重要原因。　　

　　考虑到当前美债收益率上行幅度尚不及1987年时的水平，2018开年美国经济基本面亦呈现出平稳向好的态势，本次美股大跌并未成为1987年股灾的再现。但这至少提醒我们，随着美国通胀回升势头的强化，以及美国经济复苏进入中后期，当前美股距离一次深度调整或许已并不遥远。