从美国ADR看中国CDR对A股的影响

　　【财新网】（专栏作家 乔继英）关于CDR的消息最近比较多。

　　据媒体报道，第一批CDR入围名单包括8家企业，分别是百度、腾讯、阿里、京东、携程、微博、网易以及舜宇光学。上述多家企业的高管明确表示愿意回归A股，这些企业都是海外上市的新经济明星企业。比如百度CEO李彦宏说，百度股票涨了100倍，但是中国人民没有享受到这个红利，所以百度想回归A股。

　　小米即将港股上市，不能让又一个科技企业远离A股，据说小米也要同时在港股和A股上市，也可能采取CDR的方式。

　　什么是CDR？CDR的发行对A股有哪些影响？结合美股ADR的分析来看下。

　　什么是CDR和ADR

　　ADR的全称是American Depository Receipt (ADR)，美国存托凭证，本质上是一种凭证。

　　ADR是一种金融创新工具，实际上连接了凭证和证券。ADR金融工具最早是由世界知名投行JP Morgan Chase摩根大通于1927年提出，并在当年4月29日做了发行了全球第一个ADR，英国知名零售百货公司塞尔福里奇（Selfridges）。

　　距离全球首个ADR发行已经有90多年了，摩根大通理所当然承接了后续很多知名大公司的ADR发行，比如之前我们提过股神巴菲特投资Teva制药，就是找了该股票的ADS发行方摩根大通。

　　根据NASDAQ官网的解释，对ADR的定义如下

　　Certificates issued by a US depository bank, representing foreign shares held by the bank, usually by a branch or correspondent in the country of issue. One ADR may represent a portion of a foreign share, one share or a bundle of shares of a foreign corporation. If the ADR's are "sponsored," the corporation provides financial information and other assistance to the bank and may subsidize the administration of the ADR. "Unsponsored" ADRs do not receive such assistance. ADRs are subject to the same currency, political, and economic risks as the underlying foreign share. Arbitrage keeps the prices of ADRs and underlying foreign shares, adjusted for the SDR/ordinary ratio essentially equal. American depository shares (ADS) are a similar form of certification.

　　ADR是指由美国存托银行发行的代表外国公司股票的凭证。一个ADR可能对应一股，也可能对应几股，或者一股的几分之一。ADR分为担保型和非担保型，当然投资者希望都有sponsored。ADR可以代表债券或者股票，代表股票的就是ADS美国存托股票。

　　这个定义上提到了很重要的一点，如何保持ADR的价格，这也是后续我们要讨论的。这是套利机构Arbitrage调整SDR/ordinary ratio相等实现的。SDR是指特别提款权，英文全称为Special Drawing Right，也被称作“纸黄金”（Paper Gold）。SDR是由IMF国际货币基金组织提出的，是由一揽子主权货币组成的、根据会员国认缴的份额分配的、可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差账面资产，目前主要是美元、欧元、人民币、日元和英镑组成的。其实相当于人民币要国际化，因为发生了两个不同证券市场、两个不同币种的换算交易。我国是2016年10月1日加入SDR的。

　　理解了ADR，就比较好理解CDR了。由美国银行发行的是ADR，欧洲银行发行的是EDR，中国银行发行的就是CDR，Chinese Depository Receipt，中国存托凭证。

　　CDR和ADR发行的好处

　　一、允许非本国注册企业在本国上市，提供更多融资渠道

　　根据证券法的规定，在一国上市的企业其注册地应该在本国。但是证券市场存在的目的一是为了帮助优秀企业融资，二是为了让本国投资者享受到优秀企业的增长利益，因此本质上证券市场应该不遗余力地吸引优秀公司到自己的场子来上市发行。

　　所以摩根大通发明了ADR这个工具，这也是美股市场越来越繁荣的原因之一。实际上，中国很多互联网公司，新东方、百度、携程等等，就是通过ADR的方式在美国上市的。

　　当然，一般发行DR，肯定是希望到一个市场容量大、流动性好、融资能力强的市场。随着A股市场规模的扩大，中概股企业希望通过CDR的方式回归A股，也是理所当然的事情。

　　二、为本国投资者提供购买国外公司股票的机会 

　　很多个人投资者如果没有海外账户，是无法购买海外股票的。另外，很多机构投资者由于本身的限制，如一些退休金基金、保险基金等，也无法购买海外股票，但是可以购买在本国上市的存托凭证DR。

　　对于现在中概股的回归，国内投资者肯定是夹道欢迎的。这些公司本来就是中国公司，由于各种历史原因到海外上市募资，国内投资者对这些公司更熟悉，就是身边的公司。

　　三、提供一定的灵活性和便利性 

　　理论上讲，除去中概股这种当年是首次发行的例子；很多公司原本在自己国内也是上市公司，在非本国证券市场发行类似二次上市，发行DR免去了直接发行股票和债券的一些要求，程序上可能更简单、便利些。

　　某些中概股，比如分众传媒、药明康德、360等都是海外退市后、再重新在A股上市，流程很复杂，涉及到MBO等不光是资金募资、还有美国SEC监管的问题。如果中概股公司能通过发行CDR的方式在A股上市，会相对简单一些，并且可以保留海外证券市场，相当于在两个市场都上市交易，对于募资、曝光度、分散风险是有不少益处的。

　　CDR发行对A股的影响

　　一、扩大市场市值，增强A股实力

　　单以8家企业为例，市值加起来有8万亿元人民币，对A股市场的增容意义显而易见。

　　百度，目前市值约900亿美金，约5500亿元人民币

　　腾讯，目前市值约4.24万亿港币，约3.4万亿元人民币

　　阿里，目前市值约4800亿美金，约3万亿元人民币

　　京东，目前市值约650亿美金，约4000亿元人民币

　　携程，目前市值约250亿美金，约1500亿元人民币

　　微博，目前市值约300亿美金，约1900亿元人民币

　　网易，目前市值约400亿美金，约2500亿元人民币

　　舜宇光学，目前市值约1500亿港币，约1200亿元人民币

　　A股市场有这8万亿元市值公司的加入，肯定是如虎添翼。

　　二、调整市场结构，增加新经济科技企业含量

　　在这8家企业回归A股之前，A股市场的新经济、互联网企业的数量可谓寥寥无几，排得上名的东方财富市值比不过这几家，更不能提垮掉的乐视。如果这些互联网巨头回归A股，无疑会调整市场的结构，也会调整市场整体估值，对后续新经济企业是重大利好。这也反映了国家现在调结构、供给侧改革的决心。

　　目前上交所市值前八名的公司如下。

　　三、为投资者提供更多价值投资标的 

　　错过了BAT高速成长的10年，未来就不能再错过了。A股的投资者以后也可以投资这些互联网巨头企业了，更好体会价值投资的意义。当然，随着市场里更多优秀企业的加入，整体估值的合理性也会提高。

　　CDR发行的挑战

　　一、人民币自由兑换 

　　理论上，存托凭证和基础股票应该可以随时互换互通。虽然我国已经加入了SDR篮子，但目前人民币在资本项目下是不能自由兑换的。如果两个市场分割，有可能会出现中概股在A股炒作，估值超过美股的现象。

　　二、投行专业能力  

　　回顾历史，实际上ADR是投行提出来解决客户问题的，是一个很好的金融创新。做好ADR，需要详细研究标的公司的资质，提供担保，这对投行的专业业务能力、资金能力都是很大的挑战。

　　三、法律监管   

　　首先涉及到A股、美股两地证券监管机构监管的问题。其次，如何设计流通方式、符合哪些标准的企业可以回归A股、如何监管托管银行、投行、DR清算等，都还没有明确的条文。

　　结语：虽然CDR提了很多年，一直没有真正实行。这次大概率是真的。有几个因素：国家支持新经济的决心很强，富士康36天就过会了；沪港通、深港通等实行了几年，有了一定的经验；我国加入了SDR，虽然人民币自由兑换还没有放开，勤劳勇敢智慧的中国人民总会想到办法的；6月份，MSCI的钱也会进来，A股市场的投资者也会更多元；中国的投行应该需要转型，向专业化、国际化发展了。

　　你会投资这八家公司的CDR吗？■