“布雷顿森林体系”启示录（4）：崩溃的教训

　　【财新网】（专栏作家 李伟）“布雷顿森林体系”崩溃的标志是1971年8月15日的“尼克松冲击”（Nixon Shock），但在内行人看来，“布雷顿森林体系”早就进入了倒计时。1969年1月，当保罗·沃尔克（Paul Volcker）被任命为美国财政部负责国际货币事务的副部长时，他已经非常确定，“布雷顿森林体系”充其量就是在“苟延残喘”。

“尼克松冲击”

　　美元是“布雷顿森林体系”的核心，那么推倒这个体系的也只能是美国。美国最后出的问题还是在于美元无法承担国际货币的重任，在国内经济目标和美元稳定这个外部经济目标之间，美国最终还是选择了前者。当时有一个短语叫做“善意忽略”（Benign Neglect），说的就是这个。

　　1964年，越战明显升级，美国介入的程度不断加深，军费开支大幅上涨。1964年美国军费开支为512亿美元，到了1969年，这个数字已经变成了814亿美元，5年上涨了59%。好在这几年美国的GDP增速不错，因此军费占GDP的比例只提高了0.5个百分点。但只要战争在继续，军费就很难下降，这意味着GDP增速一旦下滑，军费占GDP的比例就会马上上涨，这个现象在1967年就出现过。1967年美国的GDP增速仅有2.7%，远低于上一年的6.6%，但军费上涨了19%，结果军费占GDP的比例一下子从上一年的7.8%变成了当年的8.8%。从这个角度来说，美国需要保证一定的GDP增速，以免军费支出失控。

　　除此以外，当时美国政府增加了在社会福利等方面的支出，这也加重了美国的财政负担。例如1964年美国总统林登·约翰逊（Lyndon Johnson）提出要建立“伟大社会”（Great Society），该计划中最重要的部分就是关于反贫困的内容。为了实现这一目标，美国政府增加了在教育、职业培训和医疗等领域的支出，例如联邦财政支出中医疗保险和医疗补助的部分，1965年其支出总额为2.7亿美元，到了1969年，这个数字变成了85.9亿美元。

　　为了实现这些目标，美国保持了扩张性的宏观经济政策，但这些政策也带来了通胀上升和国际收支恶化的问题。美国的月度CPI同比增速在1966年1月仅为1.9%，此后通胀逐步上升，到1969年12月，该数值已达6.2%。国际收支领域，1964年美国经常项目顺差达68亿美元，此后一路走低，到1969年时已仅有4亿美元，1970年反弹至23亿美元，但1971年出现逆差，达14亿美元，这是美国自1960年以来经常项目首次出现逆差。

　　通胀和国际收支恶化腐蚀了美元的价值，各方都在怀疑美国能否继续保持1盎司黄金等于35美元的比价。在巨大的外部压力下，美国采取了一段时间的紧缩政策。1969年，美国政府扭亏为盈，财政盈余达32亿美元，而在此之前的8年时间中，美国政府一直是财政赤字状态，其赤字总额高达601亿美元。随后，通胀和国际收支在1970年都出现了明显改善，CPI同比增速从年初的6.2%降至年末的5.6%，经常项目实现了23亿美元的顺差，远高于上一年度的4亿美元。在这些利好的消息下，黄金价格也从1969年3月末的43.2美元降至1970年1月末的34.9美元。

　　然而，紧缩政策也使得GDP增速下滑（本文的GDP增速为同比增速，且如无特别说明，均为实际值），失业率上升，1969年和1970年的GDP增速分别为3.1%和0.2%，1970年第四季度的GDP实际上还下滑了0.15%，而1968年的GDP增速则是4.9%。失业率在1970年一路走高，从年初的3.9%升至年末的6.1%。

　　美国无法耐受紧缩政策所带来的经济衰退，因此1969年的财政盈余和1970年的经常项目顺差反弹只是昙花一现。1970年美国政府再次出现财政赤字，而且这一数字在1971年跃升至230亿美元，这是1946年以来第二高的数值，仅次于1968年的252亿美元。经常项目差额则在1971年由盈转亏，出现了14亿美元的逆差。

　　GDP增速在1971年出现反弹，从上年的0.2%升至本年的3.3%，但失业率却一直在6%的高位徘徊。仅有的令人欣慰的就是通胀还在下降，CPI同比增速从1971年年初的5.3%降至年末的3.3%。

　　这种局面给美国政府造成了两难，降低失业率需要实行扩张性的宏观经济政策，但这会导致国际收支的恶化，并威胁到美元的稳定。充分就业的内部目标和汇率稳定的外部目标出现了尖锐的矛盾。市场和一些国家的政府认为美国最后一定会选择充分就业，而非汇率稳定，因此市场上看空美元的力量越来越强，黄金价格从约35美元开始上涨，到1971年7月末已达约41美元。

　　与看空美元相对的是另外一些货币出现了升值的压力，例如德国（二战后德国分裂为两个部分，西边的是联邦德国，东边的是民主德国，本文的德国指的是联邦德国）马克。当时德国的国际收支状况较好，市场对马克的需求上升。由于马克与美元的汇率是固定的，因此要维持既有汇率，避免马克升值，德国央行就必须增发本币购买美元，但这样一来德国的货币发行量就会被动扩大，大量的货币会导致国内通胀上升。德国央行将价格稳定视作其货币政策最核心的目标，而继续维持马克与美元的汇率会破坏德国央行控制通胀的努力，因此在1971年5月，德国央行放弃干预，允许马克上浮，到当年年底，马克对美元的汇率已经升值了约10%。荷兰盾也在同月上浮，到当年年底，荷兰盾对美元的汇率升值了约9%。其他的欧洲货币也纷纷开始浮动，“双挂钩”中的其他货币与美元挂钩迅速瓦解。

　　这时候“布雷顿森林体系”剩下的主要就是美国1盎司黄金等于35美元的承诺了。虽然黄金的市场价早就不是这个价了，但美国之前承诺政府间的金价依然保持这个数值。虽然像德国和日本这样拥有较多美元的国家没有将美元兑换成黄金，但有一些国家在把自己的美元储备更换为黄金。1971年7月，瑞士向美国兑换了0.5亿美元的黄金，法国则取得了1.91亿美元的黄金。实际上，法国一直在不断将手中的美元向美国兑换黄金，从1960年到1971年，法国共兑换了78亿美元的黄金，占美国黄金损失（约175亿美元）的45%。此时此刻，关闭黄金窗口对美国来说已经是如箭在弦了。

　　有趣的是，虽然当时美元大势已去，但美国政府似乎依然留有一丝幻想。1971年5月，在慕尼黑举办的国际货币会议（International Monetary Conference，简称IMC）年会上，主要商业银行和央行大佬们齐聚一堂。美国财政部长约翰·康纳利（John Connally）准备了一份演讲稿，其中有一句话是：“我想不带任何傲慢和冒犯非常明确地宣布：美元不会贬值、黄金价格不会改变、通胀会得到控制……”当时美国主管国际货币事务的财政部副部长保罗·沃尔克询问他是否要把话说得这么死，因为不用多久美元就会贬值。约翰·康纳利的答复是：“那是我今天不可更改的立场，我不知道它今年夏天还是不是。”

　　虽然约翰·康纳利的保证显得信誓旦旦，但保罗·沃尔克等人已经开始着手为暂停黄金兑付制定一些具体的操作方案了。不久之后，相关方案成型。实际上，这远不是美国第一次研究切断黄金与美元的关系了。有资料显示，美国政府内部至少在1966年初就开始研究终止美元兑换黄金的问题了。

　　在德国马克和荷兰盾等货币上浮后，市场上针对美元的投机浪潮不断发生。1971年8月5日，美国国会发布了一份报告，建议美元贬值，这更强化了投机行为。1971年8月13日，理查德·尼克松（Richard Nixon）总统召集了包括财政部长和美联储主席在内的一系列财经高官以及12个政府高级顾问在戴维营（Camp David）开会，商讨下一步的行动。

　　关于下一步美国应如何行动的问题，各方在戴维营发生了激烈的争论。财政部长约翰·康纳利向总统提供了财政部的方案，其中核心部分就包括暂停美元与黄金的兑换。有些令人唏嘘的是，时任美联储主席的阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）在最后关头仍在尽全力维护“布雷顿森林体系”。他反对暂停黄金兑换，主张努力“合作”协商出一种汇率调整方式，包括一个对黄金贬值的提议。他认为只有在这些措施不起作用的情况下，美国才有理由退回来并暂停美元与黄金的兑换。

　　虽然保罗·沃尔克非常同情阿瑟·伯恩斯的想法，但当被直接问及时，保罗·沃尔克告诉总统他认为在保持黄金窗口开放的情况下，协商一个新汇率根本就是一个不可靠的选择。

　　1971年8月15日，周日，理查德·尼克松总统赶在周一开市前发表了电视讲话，公布了其一揽子的经济改革措施。其主要内容有，首先，暂停美元与黄金的兑换；其次，将工资与物价冻结90天；最后，对进口商品开征10%的附加税。这些政策日后也被称作“尼克松冲击”。

　　至此，“双挂钩”结束，“布雷顿森林体系”崩溃。

《史密森协议》的快速终结

　　尽管“布雷顿森林体系”已经崩溃，但西方发达国家仍对固定汇率制度念念不忘，它们认为只要做出一定的调整，例如让美元贬值，固定汇率还是可行的。在经过了4个月漫长艰辛的谈判后，1971年12月，西方10国集团在美国华盛顿签订了《史密森协议》（Smithsonian Agreement），协议的主要内容有：第一，美元对黄金贬值8.6%，1盎司黄金的官价从35美元提高到38美元；第二，其他国家货币对美元升值，平均幅度为10%；第三，其他货币对美元的波动幅度由过去的正负1%扩大至正负2.25%；最后，美国取消10%的临时进口附加税。

　　在新的协议下，美元按照新的价格与黄金固定，但由于美国没有重开黄金窗口，各国无法用自己的美元储备去与美国兑换黄金，因此1盎司黄金等于38美元的官方比价更多的只有象征意义。从这点上说，新的体系是一个“类布雷顿森林体系”，它的核心是美元本位制，但这次美国政府没有对维护美元的价值做出任何实质性的承诺。

　　理查德·尼克松总统称《史密森协议》是“世界历史上最伟大的货币协议”。由于新的体系很快就崩溃了，因此这句话也成了国际金融史上一个反复被提及的笑话。

　　新的体系希望通过调整汇率来影响国际收支平衡，但过去的问题并没有得到根本的改善。美国依旧保持着大量的财政赤字，1972年和1973年的财政赤字分别为234亿美元和149亿美元。GDP增速提高，1972年和1973年的数字分别是5.2%和5.6%。通胀从1972年下半年开始再度进入上升通道，1972年7月的CPI同比增速为2.9%，到1973年2月，该数值已升至3.9%。经常项目差额在1971年和1972年均为逆差，数值分别达14亿美元和58亿美元。

　　在这样的环境下，市场连续掀起了做空美元的浪潮，黄金价格快速上扬，到1973年2月末已达74.2美元，远超38美元的官方定价。

　　不过有趣的是，第一个倒下的不是美元，而是英镑。1972年英国的贸易状况恶化，市场看空英镑。面对空方的巨大压力，英国的保守党政府仅仅扛了一个星期，就于6月23日让英镑浮动了。英国只在《史密森协议》中待了半年就退出了，而在1964年到1967年，英国整整撑了4年才让英镑贬值。

　　一方面是金价的飞涨，另一方面是各国手中越来越多的美元储备。根据美国经济学家罗纳德·麦金农（Ronald Mckinnon）提供的数据，1970年，加拿大、日本和西欧三个地区的央行或政府手中共持有198亿美元的直接债权，1971年这个数字增长了142.5%，达479亿美元，1972年在1971年的基础上又增长了14.7%，达549亿美元。

　　1973年2月，美元对黄金贬值，从1盎司38美元贬值到1盎司42.22美元，这相当于让所有主要货币对美元都升值了约10%。但这并没有阻止美元形势的恶化，投机者纷纷抛售美元，购入德国马克等较为坚挺的货币，这给后者造成了很大的升值压力。为了守住汇率，这些国家的央行大量发行本币去购买美元，例如德国央行3月1日一天就购入了25亿美元的外汇。随着美元的基本面不断恶化，各国央行为了守住汇率，不得不大力度地干预外汇市场，狙击各路投机者。由于市场干预成本过于高昂，1973年3月，大部分发达国家的货币都开始实行浮动汇率制度，《史密森协议》就此结束，“布雷顿森林体系”最后的一点印迹也被抹去，国际金融从此进入了一个以浮动汇率为主流的新世界。

外汇流入飙升下的中国经济

　　转眼间，“布雷顿森林体系”已经崩溃40多年了。现在西方发达国家的货币主要实行的是浮动汇率制度，黄金的价格也早就超过了1盎司1000美元，那个时代渐行渐远，我们到底能从那段历史中获得什么呢？这个问题很复杂，见仁见智，笔者下面就结合中国国情来谈谈自己的观点。

　　笔者认为“布雷顿森林体系”下的美日经济关系的演化对中国就有很好的借鉴意义。

　　在1946年8月，美元对日元的汇率为1：15，但当时日本一片废墟，美国则是繁荣强盛，日元被明显高估了。此后日元不断贬值，到1949年8月25日，美元对日元的汇率被调整为360：1并固定了下来，直至1971年才发生变化。

　　战后日本经济发展迅速，劳动生产率的提升速度远快于美国，这就使得两国的相对经济实力逐步发生了变化。根据安格斯·麦迪森（Angus Maddison）提供的数据，按照1990年的美元（购买力平价）计算，1950年时日本的人均GDP是美国的20%，1965年时这个数字变为了44%，到1971年时这个数字已变成了66%。很明显，美日之间劳动生产率的相对关系发生了巨大的变化，但直到1971年，日元对美元的汇率仍保持在360：1。

　　假如不考虑一些人为的因素，那么固定汇率制度能够长期维持的基础是不同国家之间劳动生产率保持相对稳定。例如，当美日两国的劳动生产率均为每年增长3%时，两国货币就比较容易保持汇率不变。但当日本的劳动生产率增速远快于美国时，假如日元兑美元的汇率保持不变的话，企业把产能从美国转移到日本将会越来越有利可图；与此同时，日美之间的跨国贸易优势也将向日本倾斜，日本的贸易顺差（和美国的贸易逆差）也必然会越来越大。假如要维持国际贸易基本平衡，日元对美元的汇率要么名义升值，要么真实升值（在名义汇率不变的情况下，真实升值就意味着日本的工资和物价上涨或美国的工资和物价下降）。无论是名义还是真实升值，都意味着，日本的生产成本相对于美国上涨以抵消日本生产率的优势。工资上涨或本币升值也都意味着日本人民的生活水平的提高，而这不正是发展经济的目的吗？

　　然而由于种种原因，日元对美元的汇率长期维持在360：1的水平。进入20世纪70年代后，美元的价值就明显被高估了，美国的贸易状况日益恶化，私人资本流出动力大，产业转移出国，就业受到损害。而日本则长期处于贸易顺差状态，由于美元是国际贸易结算货币，大量美元资金因此流入日本。为了维持汇率稳定、平衡国际收支，日本政府大量抛售日币、购入美元资产。结果日本的官方储备资产，主要是外汇储备，节节攀升，1951年底这一数字为9.3亿美元，到1971年底，这个数字已经升至152亿美元。购买美元资产，主要是美国财政部发行的美元国债，就意味着借钱给美国。但在当时，日本的投资回报率高于美国，日本央行堆积外汇储备的行为就等同于将资本从投资回报率高的地方搬到投资回报率低的地方。从市场的逻辑来看，这显然是不合情理的。

　　在别国货币当局大规模买入美元资产的情形下，虽然美国可以获得一些收益，例如铸币税（铸币税是指货币铸造成本低于其面值而产生的差额，是由于政府拥有印制货币的垄断权而能获得的收入）和较低的融资成本，但伴随而来的则是美元长期处于高估的状态，美国的企业竞争力下滑，国际收支恶化，外部债务额不断上升和黄金储备不断流失。在“布雷顿森林体系”下，美元是中心货币，因此美元成了投机者做空的主攻目标。在投机者的不断攻击下，美国无法承受维护美元稳定的成本，放弃了美元与黄金的固定比价，并最终让美元走向了浮动。

　　自改革开放以来，尤其是1994年外汇体制改革之后，中国像日本一样也出现了持续的外贸顺差和外汇储备总额持续上升的情形。2002年后，外部资金加速流入中国，中国外汇储备同步加速上升，一度高达近4万亿美元，这对中国经济的发展产生了深刻的影响。1994年中国进行了外汇体制改革，开始实行外汇收入结汇制，这意味着除少数情况外，流入中国的外汇都要被强制兑换为人民币，而这些外汇最终几乎都由中央银行——中国人民银行——购入，成为了中国的外汇储备资产。

　　翻开中国的国际收支平衡表我们会发现长期有大量外部资金流入中国。首先，从1994年至2016年，中国的经常账户每年都是顺差，累计总额高达31466亿美元；其次，在非官方金融和资本账户上每年也有大量外资流入中国 ，仅以外商直接投资（Foreign Direct Investment，简称FDI）为例，从1994年至2015年其一直是顺差，总额高达20109亿美元。

　　笔者在本系列第一篇文章（《“布雷顿森林体系”启示录（1）：构想出的国际金融新秩序》）中已经讲解过一个容易误解的现象：虽然每年都有大量境外资金流入中国，但中国长期却是一个“净”资本输出国。这里要解释两个概念：第一，国际收支平衡：经常项目顺差 = 净资本流出；第二，净资本流出 = 非官方净资本流出 + 官方净资本流出。虽然中国的非官方净资本流出过去长期是一个负数，只是在近期才成为正数，但官方净资本流出一直是一个正数。换句话说，长期以来中国公司和个人接受的外资投资大于他们的对外投资。但中国的官方，主要就是中国央行，是一个越来越大的境外投资者。中国越来越大的对外投资主要是央行大规模购买外国国债而形成的巨额外汇储备。

　　大量的外汇流入中国，最终在央行兑换成人民币，然后央行再拿这些外汇对外投资，进来的外资就这样又出去了。在交易中，央行需要用人民币按照政策汇率来收购外汇。央行用于购汇的人民币从何而来？这些人民币要么来自存量人民币，要么来自央行新增发的人民币。在流入的外汇数量较少时，央行还可以通过抛售手中持有的中国财政部发行的国债等国内资产来筹集本币资金收购外汇，但对于蜂拥而至的几万亿美元的外汇资金来说，这种方法完全是杯水车薪，因此央行只能通过增发基础货币（基础货币是中央银行发行的债务凭证，表现为商业银行的存款准备金和流通中的现金）的方法来收购外汇。说白了，央行只能用印钱的方式来解决问题。

　　这些由结汇而产生的人民币被称为外汇占款，外汇占款属于基础货币，在进入经济体后，经过金融机构通过信用扩张再以数倍的货币乘数（货币乘数是中央银行创造或消灭一单位的基础货币，能使广义货币供应量增加或减少的数额）转化为广义货币供应量（广义货币供应量=基础货币×货币乘数，中国最常用的广义货币量指标是M2，它包括流通中的现金、活期存款和定期存款），最终影响经济体中的融资规模，并进而影响整个经济的运行。在这样一个过程中，央行被动发行了大量的基础货币。由于流入的外汇数额巨大，因此出现了一个令人有些惊奇的现象，即在很长一段时间内，中国的外汇占款总额是大于基础货币总额的。

　　这里要解释一下，1994年汇改后，外汇占款是中国央行增发基础货币的主要手段，但绝不是唯一的手段，按说外汇占款总额是不会超过基础货币总额的。但在实际操作中，央行为了控制过快的货币扩张可以采用多种方法来回笼超发的基础货币，因此在数据上出现了外汇占款总额大于基础货币总额的现象。

　　根据Wind的数据，在1997年12月时，外汇占款总额与基础货币总额的比值为41%。此后这个指标一路上升，在2005年10月，首次超过100%，之后开始在高位运转。在2005年11月到2012年11月的这85个月中，该指标仅有3个月低于100%，最高时达131%（2009年10月）。2012年12月开始，该指标逐渐下滑，到2018年2月时，该指标为68%。

　　上面的数据显示，外汇占款的高速增长至少维持了7年左右的时间，假如中国的货币当局在此期间选择不作为的话，M2就会随着基础货币超高速的投放而快速增长。为了避免恶性通胀，中国的经济金融决策层不得不责成央行和银监会采取各种方式来遏制M2的快速增加。

　　无论是在理论上，还是在实际操作中，降低M2增速的有效政策都可以分为两类：1）回笼基础货币，2）降低货币乘数。

　　先来看央行是如何回笼基础货币的。央行有多种方式回笼基础货币，包括在公开市场操作中卖出其持有的一部分国债证券。但这其中最有趣的货币回笼手段就是发行央票。央票是央行发行的债券，债券的基本功能是融资，即借钱。中国人民银行是一个可以印钱的机构，其竟然要去借钱，这是不是有点怪异？但这个现象恰恰显示了外汇流入所带来的货币被动发行给央行所造成的巨大压力。央行并不需要钱，央行发行央票的目的在于回笼超发的货币。

　　在外资流入过多时，执行国定汇率的央行为了避免经济过热需要主动收紧银根。经济学家把央行的这种干预很形象地称为“消毒政策”（Sterilization Policy）。显然，热钱对一个经济体来说可以比喻为能让人生病的细菌或病毒：细菌或病毒的侵入可以让人发烧，热钱流入可以让经济体过热。央票也因此可以翻译成Sterilization Bonds（消毒债券）。

　　然而，发行央票在解决一个问题的同时又造成了一个新的问题，即央行会因此而产生亏损。这其中的道理在于央行资产负债表上资产和负债收益率的倒挂。对此，我们可以比较一下1年期央票的发行利率和1年期美国国债的收益率（本段和下一段论述的都是1年期产品，此后不加赘述），根据Wind的数据，从2002年7月2日到2011年12月27日，一共是9年半的时间，其中央票发行利率高于美国国债收益率的时长约占总时长71%。尤其是美国金融危机发生后国债收益率大跌，从2008年11月开始，美国国债收益率跌至1%以下，此后继续不断下跌，至2011年11月27日，其已经跌至0.1%左右，而央票的历史最低发行利率为1.3%。结论很清楚，在大多数时间，央票的发行利率都是高于美国国债收益率的，而且两者之间的息差还很明显。

　　央行一方面在国内借钱，另一方面在海外放贷，央票的发行利率总体上高于美国国债的收益率，这对央行来说就是一个赔本的买卖。但换一个角度，站在投机者的位置来看，这就是一个赚钱的好生意，因为投机者可以从海外低息贷款，然后再把资金转入中国，即使只是购买央票（当然，绝大部分套利资金没有投到央票上，而是投到收益率更高的项目上了，比如中国的房地产项目）。这样，投机者既有息差可赚（套息），又可以几乎无风险地去“赌”人民币升值（套汇），真是一箭双雕。央票虽然没有美国国债那么好的历史信誉，但作为一个掌握着发钞权的机构，它发行的债券能有多大风险呢？

　　在一般情况下，更高的收益率对应的是更高的风险，但在以上说的这个套息套汇的案例中，投机者可以在几乎没有风险的情况下获得相对高额的收益。为什么说这种投机行为几乎没有风险呢？那是因为中国央行在1994年汇改后有一个不可轻易动摇的政策目标，即维护人民币汇率的稳定。从这点来看，央行的汇率政策是不是就等同于为投机者提供了一个几乎免费的保险？

　　投机者的对家是中国央行，投机者赚钱和央行亏钱是一个硬币的两面。央行不是商业银行，而是一个政府部门，其损失要么由财政填平，要么依靠印钞票等方式解决，总之，最后都会转移到中国企业和民众的身上。

　　正是由于发行央票会产生亏损，因此央行最终放弃了这种控制M2增速的方式。根据Wind的数据，在2004年1月时，央票的未到期量仅有3300多亿元人民币，此后这一数值逐步上升，最后在2008年10月达到了其顶峰——超过了48000亿元人民币，约相当于同期41%的基础货币余额。之后央票的未到期量开始迅速下滑，至2016年11月，该数值已降至100亿元人民币。

　　再来看央行和银监会是如何降低货币乘数的。

　　在中国，降低货币乘数的手段主要有三个，一是提高法定存款准备金率，二是存贷比限制，三是直接控制金融机构和市场的信用投放规模。这里要说明一点，由于银行是中国金融体系的核心，因此这些政策的主要实施对象也是银行。先看第一个手段，存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的库存现金和在中央银行的存款。央行要求银行必须持有的存款准备金最低数额占其存款总额的比例就是法定存款准备金率。从原始的定义来看，存款准备金的主要作用在于防备金融机构可能会面临的流动性危机。但当金融机构将部分存款计提为准备金后，其可贷资金就减少了，创造信用的能力也降低了，这样一来，货币乘数也就随之下降了。

　　近年来，为了控制M2 的高速增长，央行一路上调法定存款准备金率。2011年6月20日，大型存款类金融机构的法定存款准备金率一度高达21.5%。此后该数值有所下降，但时至今日，这个数值仍保持在17%的高位上。

　　接下来看第二点——存贷比限制。存贷比，也称“贷存比”，是指贷款余额对存款余额的比例。在20世纪90年代中期，中国政府规定商业银行的存贷比不得超过75%，这意味着商业银行的所有存款中，最多只有四分之三可以拿出来放贷。该指标是对商业银行的硬性考核要求，由中国银监会具体负责执行。和提高法定存款准备金率的效果相似，存贷比限制也是让银行有钱无法放贷，由此来降低货币乘数。但囿于存贷比限制所带来的种种消极影响，中国政府已在2015年废除了这一监管指标。

　　最后是直接控制金融机构和市场的信用投放规模。在降低货币乘数的过程中，最赤裸裸的恐怕就是央行直接控制金融机构和市场的信用投放规模了，在这方面屡次出现的一种名词叫做“窗口指导”。按照定义来看，“窗口指导”指的是央行通过劝告和建议来影响商业银行的信贷行为，属于温和的、非强制性的货币政策工具。和提高法定存款准备金率比，“窗口指导”的确没有明确的法律强制性，但中国的商业银行，尤其是那些大型商业银行，主要是由国家控股的，这些商业银行的高管实际上是另外一种意义上的官员，因此我们经常可以看到有些商业银行的高管一下子就被中组部调去出任地方政府、甚至金融监管部门的高官，相反的现象也时常可见。在这样的金融生态中，商业银行会把中央的宏观调控政策当耳旁风吗？当然，这样做的结果很简单——只要限贷政策一声令下，商业银行有钱都不会放贷。这样一来，商业银行的信用创造能力下滑，货币乘数也会随之下降。

　　相对于发行央票的方法，以上所说的这些降低货币乘数的方法对于央行来讲有一个明显的优点，那就是财务成本低。根据Wind的数据，从2002年7月2日到2011年12月27日，1年期央票发行利率高于法定存款准备金利率的时长占总时长的比例约为85%。1年期央票发行利率最高超过4%，而法定存款准备金利率最高为1.89%。直接控制信用投放规模的方法可能会迫使银行将更多的资金转存央行，从而形成超额存款准备金，即超过了法定存款准备金额度要求之外的存款准备金。超额存款准备金目前的利率为0.72%，这也就比活期存款的利率（0.35%）高点了。

　　然而，天下没有白吃的午餐。表面上看，这些降低货币乘数的手段减轻了央行调控M2的财务成本，但这造成了另外一系列后果，其中有些是意料之内的，有些则不是。

　　第一，无论是提高法定准备金率的办法，还是直接控制信用规模的手段，都并没有消弭亏损，而仅仅是转移了亏损。但当银行计提大量低收益的法定存款准备金和超额存款准备金时，银行的信贷业务规模就会大幅下降，这会直接损害银行的经营业绩。假如银行还想继续保持盈利水平，那么其可以考虑的现实途径之一就是采取措施提高银行金融中介服务的收费——扩大贷款和存款之间的利息差。目前从政策上说，商业银行对自身的存贷款利率拥有一定的自主权，因此银行可以靠提高利息差来保持盈利水平，但这么做的后果是居民和企业，尤其是中小企业的融资成本更高了，而且银行所面临的不良贷款风险也会上升。这些后果尚在意料之中。

　　第二，这些降低货币乘数的做法推动了中国影子银行业的发展。影子银行一般指的是传统银行体系以外的发挥着融资作用的金融体系，在中国包括信托、委托贷款和银行承兑汇票等融资渠道。根据中国人民银行的数据，从2002年至2017年，社会融资规模增量从2万亿元人民币升至19.44万亿元人民币，年平均增速高达17.6%。同时，资金来源发生明显变化，在2002年时，新增人民币贷款增量占社会融资规模增量的比例高达91.9%，到了2017年，该　数值已降至71.2%，但实际上从2010年到2014年，这一数值曾连续5年低于60%，在2013年达到了其最低值——51.4%

　　近年来影子银行的快速发展已成为了一个不争的事实，但这与中国政府降低货币乘数的做法有何关系呢？答案很简单：影子银行在很大程度上正是商业银行为了规避相关监管政策而发展出来的。无论是提高法定存款准备金率，限制存贷比，还是直接控制信用投放规模，都有一个前提条件，那就是这些资金必须在银行的资产负债表上。假设法定存款准备金率是20%，银行有100亿元的存款，那么就会有至少20亿元的存款变为存款准备金，银行的可贷资金就最多就剩下80亿元了。但假如储户没有把这100亿元存入银行，而是购买了银行代销的理财产品呢？由于交易的双方是投资者和理财产品的发行方，银行只是代销这些理财产品，而且这些产品在设计的时候就会声明银行不对其盈亏负责，所有买卖都是在银行的资产负债表外发生的，因此这些交易就成了存款准备金和信用规模限制等监管政策的“灯下黑”。

　　中国的银行有信誉、有渠道、有客户，发展影子银行存在天然的优势。在具体操作上，银行可以选择与信托公司等机构合作，将自己客户的融资需求包装成一个个期限不一收益不同的金融投资产品，然后借助银行众多的网点进行销售，而销售的对象正是银行的储户。

　　这方面一个较为典型的例子就是在2014年年初发生的中诚信托30亿元矿产信托产品兑付危机。根据新闻媒体的报道，2014年1月31日是中诚信托诚至金开1号集合信托计划（下称诚至金开1号）三年存续期满的日子。但在1月15日，中诚信托向投资人发出了“期满之日存在损失本金的风险”的紧急公告。中国工商银行（以下简称工行）是诚至金开1号的代销行和资金托管行，在1月16日，工行对外公开否认了这个项目“工行负有较大责任”的说法。

　　诚至金开1号于2011年2月1日正式成立，总金额达30.3亿元人民币，存续期为3年，预期收益率10%。信托资金的投向是对山西振富能源集团有限公司（以下简称振富能源公司）进行股权投资，振富能源公司当时最大的“亮点”被认为是其有可能通过疏通关系，拿下吕梁地区的白家峁煤矿，这个优质焦煤矿山当时的估值在70亿元人民币。

　　实际上，振富能源公司最早的选择并非信托，而是银行贷款，但由于其企业资质未达标，因此这条路没走通。但工行山西分行非常看好这家公司，于是将其作为优质客户推荐给中诚信托。当时中诚信托对振富能源公司有疑虑，于是工行山西分行的一位副行长先后三次来中诚信托做工作，最终促成了这笔交易。

　　此后，诚至金开1号全部由工行代销，全国范围内共有近700位个人投资者认购，投资门槛为300万元。中诚信托在该项目上收获了6000万元人民币，也即费率约在2%，高于当时的业内水准。工行在这单业务上的收益则更高，收取了包括财务顾问费、代销费、资金托管费共计融资总额的4%（约1.2亿元）。

　　然而，日后发生的两件事情打乱了原有的格局。一是振富能源公司的实际控制人王于锁、王平彦父子在2012年被爆涉嫌非法集资，金额高达70多亿元人民币，王平彦于当年5月被刑拘；二是白家峁煤矿的整合方案并未如预期的那样迅速获得政府的批复，这意味着公司的盈利可能会远低于预期。

　　在重重危机下，振富能源公司的资金链断裂，诚至金开1号的投资者开始面临亏损的危险。虽然自危机爆发后工行对外一直声称“代销行不需承担兑付责任”，但诚至金开1号的投资者主要是工行的高净值客户，假如真的让这些人亏钱，那无疑会对工行的信誉造成巨大的打击。

　　最后，在即将发生违约之前，诚至金开1号找到了接盘者，投资者顺利拿回了本金和大部分的利息。2014年5月，央行前副行长吴晓灵对此表示整个事情基本都是银行在操作，“银行自己想贷款，它找的项目、它找的客户、信托没有做认真的尽职调查，没有向客户揭示风险，银行理亏，所以找到接盘方将其接过来了”。

　　通过以上描述我们可以看出在中国，影子银行有点像银行的影子。原本是为了降低货币乘数的政策，最后竟然无意间促进了影子银行的发展，实在是令人有些意外。那么我们应该如何来评价影子银行呢？笔者认为这个问题需要一分为二：

　　先说积极的一面。时至今日，中国仍然没有完成利率市场化改革，央行控制着基准利率，而且是将其压制在一个较低的水平上。相较于官方制定的基准利率，影子银行中的利率往往更高、更灵活、更接近市场水平，这可以看作某种程度上的利率市场化。利率市场化有利于解决一系列的结构性问题，是未来提高中国经济效率的必由之路。

　　再来说消极的一面。影子银行虽然在一定意义上推动了利率市场化，但由于一些相关制度问题仍未解决，因此它在解决一些问题的同时，又会恶化另外一些问题，例如刚性兑付。刚性兑付本来是指信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或者兑付困难时，信托公司需要兜底处理。现在刚性兑付的现象早就不再局限于信托产品领域了，整个银行理财产品都存在这个问题，就像上文提到的诚至金开1号兑付危机，虽然投资者损失了一小部分利息，但最后还是顺利涉险过关。工行虽然一直声称“代销行没有兑付责任”，但其所作所为远超代销行的职责范围。在这样的金融环境中投资者很容易形成这么一个逻辑链条：代销行负有兑付责任——银行是政府控制的——银行无法履行兑付责任时就去找政府。因此央行前副行长吴晓灵在2017年9月说：“刚性兑付的文化下，中国目前只有财政、没有金融，因为所有金融活动的风险，都通过不同的渠道转嫁到了财政身上。”

　　刚性兑付导致的直接结果就是无法建立“卖者有责，买者自负”的机制，风险被低估，整个金融体系发生系统性风险的几率上升，发展下去必然会对财政和整个经济产生明显的冲击。

　　刚性兑付只是影子银行中存在的一个较为典型的问题，其他的问题还有很多，例如有些银行将许多理财产品放入一个资产池内滚动运作，不停地借新还旧、短融长投，这使得整个资产池存在明显的流动性风险和期限错配风险。更严重的是，资产池内的状况经常是不透明的，不透明导致的直接后果就是无法准确地估量风险。

　　由于影子银行领域存在一系列乱象，因此自2017年年初以来，中国政府，尤其是银监会，开展了声势浩大的整顿金融业的行动。根据银监会的数据，在大力度的整顿下，2017年商业银行同业资产负债自2010年来首次收缩，同业理财比年初净减少3.4万亿元人民币。在全年新增贷款12.6%的情况下，银行业总资产只增长8.7%。同时有100多家银行主动收缩了资产负债表。

“第二代布雷顿森林体系”

　　通过以上论述我们可以看到，最近20多年，大量外资通过各种方式流入中国，外汇占款大幅增加，套息套汇盛行，表面上中国的外汇储备越来越多，但实际上我们的损失越来越大，那么为什么会产生这种事情呢？回到前文所述，这还是和当年日本的状况颇为相似。1994年人民币与美元挂钩，这在当时对中国经济起了积极的正面作用。从1995年上半年开始到2002年，美元持续升值；由于人民币紧盯美元，因此其在这段时间内相对于其它货币，如日元等，出现了持续升值。由于当时中国的经济增长较快，劳动生产率提高较快，因此本币走强是顺应整个经济发展趋势的。

　　然而，从2002年开始美元进入了贬值进程，并一直持续到2008年。由于人民币依然与美元挂钩，因此美元贬值就会造成人民币（相对于其它货币）贬值。但中国的劳动生产率依然在快速提高，人民币持续贬值是有悖于经济发展趋势的。从2003年起，人民币开始出现升值压力，而且愈演愈烈。到2005年7月，中国政府宣布人民币与美元脱钩，汇率开始升值。日后中国政府选择让人民币小幅渐进升值，这样的做法有其优点，比如可以给出口企业留出更多的转型时间，但它同时也有一个严重缺陷：人为地创造了一个巨大的套息套汇机会。

　　中国在宏观经济政策上的失误实际上还是违背蒙代尔“不可能三角”（蒙代尔“不可能三角”的含义是一国只能在自主的货币政策、固定汇率和资本自由流动这三个政策目标中选择两个，而无法同时实现这三个目标）的结果，因为中国有自主的货币政策，境内的利率高于境外，有相对固定的汇率，很长一段时间人民币还在缓慢升值，而在资本管制上，我们长期实行的是宽进严出，即欢迎外资进来，但不愿资金外流。这种政策组合等于是不但鼓励投机者来套息套汇，而且还为这些人大开方便之门。试问，在这样的情况下，中国不受伤，谁受伤？

　　假如中国实行的是浮动汇率，那么大量外资的流入会使得人民币立刻大幅升值，本币走强会减小经常账户顺差，也会遏制外资的流入。其原因在于，本币走强后中国出口商品的竞争力会减弱，出口状况会变差，而进口商品的价格会降低，进口状况会变好，进增出降，经常账户顺差自然会受到负面影响。同时，人民币升值后，人民币资产的价格会上升，其未来收益率相对于外资来说就下降了，而且人民币升值后，其贬值的风险会上升，这对外资来说意味着收益下降、风险上升。市场这只无形的手自然而然地就会压缩、直至消灭外资进来套息套汇的盈利空间。浮动汇率虽然有不少缺点，但它有一个非常大的优点，就是它可以通过市场的机制来自动抹平套利空间。

　　可惜的是，中国的汇率制度人为地为投机者维持了套利机会，而大规模、长期持续的套利行为对中国经济的伤害是不可低估的。

　　其一，套利将属于中国人民的财富转移给套利者；假如套利者是中资机构或个人的话（笔者估计中资很可能是套利的主流），套利必然会加剧中国国内收入和财富分配的不平等；假如套利者是真实的外资的话，套利就会把本来属于国人的财富转移给外国人。

　　其二，套利严重扭曲了中国的金融市场和中国经济；一方面，套利让金融空转现象变得非常严重，原因很简单：套利容易，而且赚钱多，结果大家都想去搞金融，做实体经济的吸引力自然会下降；另一方面，套利正好赶上中国房地产价格飞速上涨的时代，热钱大量流入能提供高额回报率的房地产项目，而可投资于其它产业的资金供给自然就少了。套利加房地产，也就是金融和地产的“完美结合”，在中国经济中形成强劲的“虹吸”效应；除了资金外，金融地产还吸引了大批人才。笔者认为，当前中国经济结构性问题的根源就在于2002年后愈演愈烈的套利行为所造成的经济扭曲。

　　套利资本流入中国，获得了高收益，中国政府又将更多的资本输往美国，但获取的却是低收益。那么美国是不是这场大套利的受益者？对此，美联储前任主席伯南克持否定态度。他认为，发展中国家为积累外汇储备而大量增持美国国债和其它资产，这降低了美国的利率，而低利率对美国2008年金融危机前的房地产泡沫是有推动作用的。

　　针对中美的这一经济现象，一些经济学家近年来提出了“第二代布雷顿森林体系”的概念。当初日元钉住美元，日本政府积累了大量的美元资产，资本从收益高的地区流向收益低的地区，现在中国在很大程度上也重复了这一过程，但规模变得更大了。在“布雷顿森林体系”下，投机者套利的对家主要是美国，但在所谓的“第二代布雷顿森林体系”下，投机者套利的对家主要是中国。换句话说，“布雷顿森林体系”运行中的主要成本是由美国承担的，但所谓的“第二代布雷顿森林体系”运行中的主要成本是由中国承担的，而这也是为什么美国政界和学界虽然期望中国尽早完成资本账户开放和人民币汇率自由浮动，但至今仍能容忍这种经济关系的原因。

　　往者不可谏，来者犹可追。时至今日，人民币虽然早已没有了当初那么大的升值压力，近期甚至还出现过贬值，但基本的制度问题依然没有得到妥善的解决。人民币汇率仍然没有完成市场化改革，而且近期也看不到进行彻底改革的可能性。在当今的国内外政治经济形势下，笔者认为，中国目前比较现实的政策选择就是加强资本管制，资金流出要管，流入也要管，而且都要严管，不要像过去那样不爱钱出爱钱进，搞单方向管制。无论如何，中国决不应该再给套利资金大开方便之门了。

　　最后，笔者要说的是，管制巨额资金跨境流动，就如同修筑大坝拦截滔滔洪水一样，只能是权宜之计。大禹治水之所以能功成名就，就是因为他放弃了权宜之计，因势利导，改堵为疏。为什么那么多国家最后都放弃资本管制和固定汇率、选择浮动汇率和资本账户开放？原因就在于从长远来看，资本管制的困难大，直接成本高，间接成本——对经济造成的扭曲——也太高了。最近几年，我们严格管制了跨境支付和跨境转账，但比特币等去中心化的加密资产在国内外的快速发展又为资本跨境流动提供了越来越便利的新渠道。虽然我们今天可以禁止加密资产在境内交易，但谁能保证明天不会出现新的挑战呢？

　　他山之石，可以攻玉，希望中国可以从“布雷顿森林体系”的历史经验中汲取教训，未来少走弯路，早日促进经济从高速发展转变为高质量发展。■

　　作者系长江商学院经济学教授、案例研究中心主任