时间：2012年7月15日

地点：对外经济贸易大学

参与人：
　　王 宇 （中国人民银行研究局副局长）
　　汤谷良 （对外经济贸易大学国际商学院院长）
　　张建平 （对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师）
　　王 庆 （中金公司投资银行部董事总经理）
　　德地立人 （中信证券股份有限公司董事总经理兼投资银行委员会主任）
　　袁沁敔 （中国银行间市场交易商协会市场创新部主任）
　　石铁军 （君合律师事务所合伙人）
　　李克非 （瑞银证券有限责任公司董事总经理、证券股票资本市场部主管）

主持人：杨哲宇 （财新传媒《中国改革》副总编辑）

　　7月15日，由财新《中国改革》主办的最新一期圆桌论坛在对外经贸大学举行，论坛邀请了数位学者、金融实务人士，探讨“新融资时代的制胜之道”。

　　2012年融资格局发生深刻变化。实体经济渐入低潮，企业信贷有效需求疲弱。越来越多资金通过非银行金融机构的渠道投入到经济运行之中。创新思维、转变固有的企业融资理念是当务之急。企业融资不应囿于银行体系。另一方面，多种融资渠道已建立和拓宽：股市融资正在革旧鼎新，债市融资有望互联互通迎来大发展，新的市场化的信托资金运用领域不断拓展。

　　财新《中国改革》执行总编辑张剑荆认为，所谓新融资时代，指的是在金融领域正面临着改革新任务。只有改革才能使中国走出困境，走上可持续发展的道路。目前要通过抓改革来稳增长，已经成为一个共识。金融领域的一些重要探索已经开始。融资领域或者说金融领域，已经聚集起强劲的改革能量，呼之欲出，箭在弦上，不得不发。

　　我们希望本文能够为这一进程贡献一点力量，获得洞悉未来的先机和制胜商场的启示。

　　——编者

宏观经济困境催生新融资时代

　　王庆：在新的融资时代，宏观上的时代特点有两个，一是中国经济增长速度将会出现趋势性放缓。过去10年、20年，中国经济增速是10%－15%，未来年增幅很可能是6%－8%。二是中国经济的货币环境和资金条件将趋紧。伴随着人口红利逐渐消失，国民储蓄率将下降，引起经济系统内资金供给紧张，从而对资金配置的效率提出了更高的要求,于是将催生创新性金融机构、多层次资本市场以及多样化金融产品。

　　张建平：中国2012年和2013年的经济形势都不会好。这不仅仅是中国的问题，全世界都会如此。2013年，欧元区情况会更糟糕，可能会出现数个违约国家。因为现在的救市措施都没能解决根本问题，只是用增加流动性来缓解危机。但是，流动性过剩，会成为一个新问题。

　　中国经济从2014年开始会逐步上行，此轮上行应该能够持续到2020年。2025年以后，中国经济增速将会显著下降，房地产价格会出现大跌。但在2020年之前，房地产价格不会持续下降。

　　就目前的情况看，中国经济的确在下降，有些地方的真实情况是负增长。经济再继续低迷，房地产商虽然难受，但总体还能扛得住。当前，大部分房地产企业已经绑架了银行。很多中小房企资金链已经断裂，但是，破产例子不多，因为一旦破产，银行就会出问题。现在，银行的一大任务就是替濒于破产的房地产作购并中介，为了自救。

　　真正面临大问题的是地方政府。有些地方政府现在的平台债需要借新还旧，这没有大问题。因为在中国，没有一家银行敢去起诉地方政府。但是，当公务员和教师的工资发放都成问题时，地方政府就撑不住了。因此，在房地产调控上，地方政府是最着急的。我估计，9月，将会在各方压力下，中央政府会出台一系列的拯救经济的政策，并宣告房地产调控已取得阶段性成果。

　　现在，各行各业陷入困境，国家号召民企进入若干领域。但是，许多地方政府有“开门招商，关门打狗”的前科，因此，号召声音虽响，但有前车之鉴，民间资本心有余悸。

　　王宇：2011年底，中国经济出现增长速度放缓和物价水平涨幅回落等新变化，经济下行压力加大，政府提出把稳增长放在更加重要的位置，为此，中国人民银行实施货币政策调整，将货币政策操作转向稳增长。2011年底以来，法定存款准备金、利率、公开市场操作等所有的货币政策工具都进行了稳增长操作。

　　最近相继公布的GDP和CPI数据，加剧了一些人的担忧情绪。面对新挑战，我们的选择是：一方面通过政策操作来稳定经济增长；另一方面通过金融改革来开融资新局，从某种意义上讲，后者的意义更重大、更深远。最近中国人民银行正在加快推动金融改革。

　　第一是利率改革。1996年正式启动中国利率市场化改革，其改革顺序为：先放开货币市场和债券市场利率，再放开金融机构贷款利率，最后放开金融机构存款利率。

　　最近，中国利率市场化改革的步伐进一步加快。中国人民银行在降息的同时，进一步扩大存贷款利率的浮动区间。2012年6月，将存款利率浮动区间的上限调整至基准利率的1.1倍，将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8 倍。2012年7月，将贷款利率浮动区间的下限调整至基准利率的0.7 倍。

　　第二是汇率改革。1994年，中国开始改革人民币汇率形成机制。此后，人民币汇率经历了四次较大的调整。至2012年4月16日，中国人民银行进一步扩大汇率浮动区间至1%。由于人民币汇率浮动区间不断扩大，在一定程度上改变了市场单边升值的预期，人民币汇率开始出现小幅双向浮动。

　　第三是打破金融垄断。2005年2月，“非公经济36条”出台， 2010年5月，“新36条”出台，2012年5月，银监会出台《关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》。为了落实相关意见，中国人民银行进一步加快了金融改革的步伐，与相关部委一起，建立了温州金融综合实验区，提出了推动民间资本进入金融领域的政策方案、建设珠江三角洲金融改革创新综合实验区总体方案等。

　　稳定经济增长，开创融资新局，需要货币政策的调整，更需要加快金融改革步伐，以增加国民经济自主增长的动力，让企业和居民在更宽松、更广阔的市场环境中增加投资、扩大消费。

郭树清新政释放融资改革信号

　　德地立人：中国经济确实已进入转变时期，金融体系也必须转型。在融资新品种不断出现的过程中，不论中国经济以8%、7%还是6%的速度增长，未来资本市场的发展速度都会快于经济发展速度。从这个角度讲，尽管目前股市不好，但是股市也不会永远这么差。

　　对于中国资本市场应该往哪个方向发展，证监会主席郭树清有着清晰的理念。郭树清要求市场能见度要提高，要透明化，要以“三公”（公平、公正、公开）原则作为工作前提。

　　郭树清讲要放松管制，但是要加强监管，这是他的代表性思想。管制与监管，一字之差，内容全然不同。管制就是政府会直接参与、干预。管制会歪曲上市公司原貌，甚至会给市场不好的信号。而放松管制，就是要让市场功能充分发挥。政府要解决法制、规则问题和加强监管，看市场里有没有不符合规则的事情，一旦发现，必须严厉惩罚。

　　汤谷良：在资本市场监管当中，我特别同意一句话，就是很多东西要交给市场。中国市场经济最大的问题，就是政府监管的点太多，因此我特别欣赏郭主席说“IPO可不可以不审？”监管层要着力监管透明度，严打内幕交易，恢复资本市场的价值投资与价值发现功能，提高资本市场的公信力。

　　德地立人：金融体系转型，首先必须是金融脱媒，去除中间环节，通过债券、股票等，开展直接融资。中国已经具备这样的条件。目前，债券发行量每年都在以30%、40%的幅度增长，股票融资也有很大空间。

　　在这种情况下，国家和监管中介都要做好准备。也就是说，在中国直接金融里面，需要多层次的资本市场准备；企业的主力也要慢慢从国企转为民企、从大型企业转到中小企业。要解决中国经济发展中的就业、技术升级，或者说发展方式转型问题，民营企业、中小企业实际上是主力军。

　　袁沁敔：从企业家的角度说，他们或许并不关心钱从哪儿来，他们更关心成本和效率。那么，如何提高企业融资效率、降低融资成本？要注意三个关键词：发展，放权，法治。

　　第一个，发展。中国债务资本市场发展到现在，大体存量规模是5万亿元。这个规模与中国经济体量、贷款存量不相称。中国现在有60多万亿元存量贷款，也就是说不到1∶10的比例，因此，中国债务资本市场未来发展潜力还很巨大。

　　第二个，放权。有人评论说交易商协会是野蛮扩张，我们认为，交易商协会代表市场，没有独立利益，不存在所谓“野蛮扩张”。我的体会是，债券市场之所以能够快速增长，一个重要原因，就是把权力归还给市场。该是发行人决定的事儿，让发行人决定；该是投资人决定的事儿，让投资人决定。只有如此，市场机制才能起作用。

　　第三个，法治。企业有合适的资产需要融资时，想发行资产支持的票据或者债券，有的投资人认为风险大，研究之后发现，这个时候往往缺乏法律支撑。希望能够有更多的力量推动中国的法治，为债务资本发展做出法治安排。

着眼资本概念 少谈国企民企

　　汤谷良：没有资本市场的市场经济一定是残缺的市场经济。中国发展到今天，市场经济的进程有很多遗憾，最遗憾的就是资本市场。

　　在宏观层面，如两年前我们大喊抑制资本市场IPO“三高”（高发行价、高市盈率、高募资额）现象，从2011年起迅速改变为如何抑制新股“破发”。股票市场频繁处于极不稳定的情形，一定是监管制度有问题，这不是企业的责任，更不是依靠加强“投资者教育”能解决的。

　　微观上也有问题。比如说迈进世界500强的中国企业越来越多。但该名单中的中国央企在资本市场的价格表现，却着实让人非常遗憾。在资本时代，一个有实力、有竞争力的企业，首先绝对不是财务报表上的收入规模，而是它的市场价值。

　　虽然说无论在政策层面还是操作层面，中国资本市场的确有很多遗憾，但如果据此认为资本市场不好，那是绝对错误的。资本市场肯定是有效的，投资者基本上是理性的。发展资本市场没有回头路可走。但是，我们必须反思，如何发展中国的资本市场？监管层在“管”和“放”之间是不是时常错位？

　　一个有竞争力的国家一定要靠一批有竞争力的企业，有竞争力的企业既要靠商业市场、产业政策，还要靠资本政策。中国的企业尤其是民营企业，要加速摆脱过度依赖银行体系的间接融资。既然资本讲求平等，资本概念里面就要少谈国企、民企，真正的市场经济，其资本市场不分国有还是民营，经营者就是为股东创造财富。总是争论民营还是国有，表明我们离“三公”原则的市场经济还很遥远。

　　德地立人：国有企业改革一定要坚持下去，不改不行。我们都很清楚，银行对国有企业贷款都很优惠，资本成本肯定要比一般的民营企业低。单从发展资本市场的角度讲，我觉得，根本不用十年的时间，由于效率、机制以及企业治理结构等原因，将来在同样条件下，上市公司当中的国有企业一定竞争不过民营企业。

　　李克非：国企融资渠道比较顺畅，政府支持较多。今后几年如果我们要大力促进民企发展的话，一定要解决其融资的困难。我在海外做IPO，有一个感觉，2005年、2006年、2007年是一个高潮，那个时候上市了一批好的、规模大的民企；最近几年，在海外上市的民企中，效益好并有规模的，数量在下降。其中原因很多，比如股票市场的疲软，另外融资的问题也是当中重要的因素。在过去五年，资源分配对国企倾斜。最近国务院下文，大力鼓励民营经济发展，敦促民间资本和民营企业结合起来，这非常好。

如何选择融资渠道

　　李克非：对于中小型民营企业融资难的问题，大家往往对银行多有指责，其实这不免偏颇。银行只会锦上添花，很难雪中送炭，这是由银行的本质决定的，中外都一样，美国最大的几个银行也常常被指责对中小企业帮助不够。中小型企业规模小，业务下滑或破产概率高，信息又非常不对称，大银行不愿意贷款很正常，因为风险很大。

　　温州的民间借贷市场就是这样从夹缝中成长起来的。国有银行不搭理，只能靠亲戚朋友们借，有血缘关系担保。但是，亲戚朋友资金毕竟有限，慢慢演变成利用民间金融组织搞社会融资，利率高，风险大，这是个没有监管的高收益借贷市场。

　　中国要解决中小企业融资难问题，如果从现有银行体制下手，利率要大幅度放开，形成一个市场决定利率的机制。对风险大的企业贷款，利率必须要相应提高。中国的信托、理财产品已经形成了一个部分利率市场化的机制，必须更加进一步完善。但是，债务融资不是解决中小企业资本结构的全部方案。中小企业运行风险较大，现金流波动高。在初始阶段，全球都一样，企业开始成功的时候，对自己的业绩往往有些过高估计，如果负债高的话，现金流一旦出现意外，掉进一个坑就出不来，被迫跑路。

　　股权融资对中小企业成长阶段非常重要。股权和PE都能雪中送炭，因为它们在成功投资后能收获多倍收益。企业做大上市了，信息比较充分，跑路的概率比较小了，这个时候就容易从市场上进行债务融资，融资成本也比较低。

　　王庆：我认为，作为企业家和想利用资本市场的创业者来讲，不要只盯着股票市场，还要考虑债券市场，以及其他类金融产品，获得融资支持。

　　在新融资时代，融资条件、货币条件都有很大变化。从2003年到现在，由于经济快速增长、贸易顺差、国际收支顺差等，带来外汇占款的增加、流通性的创造、货币供应的快速扩张等，由此产生流动性过剩、资产价格上升压力等现象。

　　向前看，中国经济已发生比较明显的变化，经常账户顺差缩小、外汇储备积累速度放缓，由此产生的货币创造不像以前那么强劲，货币供应量增速不是那么快，人民币升值压力也开始减弱，流动性泛滥开始转成流动性偏紧。

　　根据资本结构理论，对于企业，债权融资的成本低于股权融资。但为什么中国股权融资活跃，债权融资不那么活跃呢？因为过去股市市盈率很高，股权融资成本很低，其原因是资本市场和股票市场非常看好企业盈利前景。如果企业能够向资本市场说明，或者让资本市场相信，其利润可以每年保持30%—40%的增长，那么市盈率就可达到30—40倍。以这个市盈率发股票，融资成本很低，相对债权融资，成本更低。

　　前瞻地看，如果经济增长放缓，必然带动企业盈利速度放缓，资本市场的市盈率就会下降。中国股市低迷，反映中国资本市场市盈率估值回归理性。如果A股市盈率回到10倍-15倍，理论上讲的股权和债权的资本结构就变得跟现实一致了。

　　为什么资本市场在美国、英国这些国家比较发达，而在德国、日本就相对比较落后？因为德国、日本长期以来储蓄率很高，资金非常充裕。在资金非常充裕的环境下，很难出现多层次和高效率的资本市场。一个国家的储蓄和资金环境如果发生变化，就会迫使其创新金融制度和金融市场。要丰富我们的金融市场，更好地为实体经济服务，不仅需要传统的商业银行，也需要资本市场、股票市场，需要资产证券化甚至期权等金融产品的创新。

　　袁沁敔：应力图在银行体系之外构建另一个融资服务的体系。2011年，整个银行体系新增贷款7.6万亿元，企业通过债务资本市场融资1.8 万亿元。2012年上半年新增贷款是4万亿元，债务资本市场融资工具发行，上半年新发行量是1.5 万亿元。所以，中国债券市场的发展速度非常快，对企业来讲多了一些融资的选择。

　　石铁军：融资渠道选择一定要量力而行，不是所有渠道都适合，能拿什么样的钱、拿谁的钱，要与企业的行业地位、发展阶段和状况相适应。

　　一个基金的生命周期不超过10年，投资期限3年，回报期5年左右。企业家不会认为其企业生命的周期只有10年。因此，在VC、PE盛行的时代，企业或企业家更应该认识到：融资的成本并不仅仅是资金成本，还有资源和发展成本。选择PE时需要侧重考虑成本最低最有效。

　　资本市场业务从最初的天使投资，到VC、PE，到上市，中间有很多交易，上市之后重组，干得好吃别人，干不好被别人吃，这是整个生态链条，上市并不是惟一渠道，企业家可以有多种选择，也需要思考这些选择，虽然中国的企业家特别不愿意或不善于出售自己的企业。

　　PE、VC是金融工具也好，是经济发展中的特定产物也罢，其承载了股票、债券市场以外高风险市场的投融资责任和利益，这是非常有价值的存在。PE、VC应该是规范有效的融资渠道。就像当年清理信托投资公司一样，经济如果出现问题，首先倒霉的就可能是PE、VC当中不太合规矩的部分。如果没有市场监管，PE、VC的钱真说不清楚是好是坏。金融改革最重要的事情，就是有效地引导、规范民间投资。 ■

　　文字整理：财新《中国改革》记者 岳振