【财新《中国改革》】（特约作者 屈宏斌 王然 马晓萍）与市场的普遍看法相反，我们认为中国的资本回报率高于其他各大经济体。大规模的基础设施建设热潮虽然降低了短期回报率，但为日后更高的经济整体回报率埋下了伏笔。未来的结构性改革则有望释放出近期基建投资积累创造的生产率提升潜力。

先耕耘 后收获

　　基建究竟多少才算太多？这取决于需求和供给两个方面。如果需求巨大，即便供给很大也不会有过度的问题。这是一个简单的逻辑。但谈及中国的投资，质疑的声音一直以来不绝于耳。21万亿元（3.3万亿美元）的投资规模的确很大，这一数字为中国2011年GDP的 45%，并且仍在持续上升，敲响了其不可能持续的警钟。但是，只单方面看投资总量是不对的，需求面也须加以考虑。关键要能找到衡量供需平衡的正确指标。

　　市场经济中最清晰的衡量投资供需平衡的指标就是资本回报率。较高的资本回报率意味着经济中仍有大量的生产性资产和投资机会。在这种情况下，无论供给有多大，都有足够的需求来消化它。

　　中国的情况就是这样。资本回报率在经济危机之前高达 23%，危机中由于基建投资热潮下降至 15%，就整个经济体而言，投资需求仍非常旺盛。尽管近期资本回报率有所下降，但仍高于其他各大经济体。考虑到中国经济若以人均计算仍较落后，并且大部分地区仍欠发达，仍需要大量的投资来促进区域经济发展。宏观经济基本面显示，中国距离资本回报率的拐点尚远。

　　即便近期资本回报率有所下降，也并没有像人们所担忧的那么严重。此外，基建通过提升劳动生产率还会对实体经济产生正的溢出效应。我们的分析发现，在相对保守的生产率提升假设前提下，整个回报期的资本回报率每年将提高1.2 个百分点。若实现生产率提升的潜力释放，前景应该会比许多人预期的更好。

　　中国目前所做的正是在一步一个脚印地实现这一过程。经济危机期间，政府加大基建投资。未来改革的深化将释放出生产率提升潜力以及由这些投资所催生的更大需求。如果一切都能按计划推进，资本回报率下降的拐点将会在多年后才出现。

正确的指标信号

　　在市场经济体系中，资本回报率能够真实反映资本的使用效率，而其他指标并不能传达如此多关于经济体中投资供求均衡的信息。

　　资本回报率有几种不同的计算方法。如果时间序列数据足够长，可以采用回归分析法来计算；如果市场机制足够成熟，则可以使用资本市场的回报率来计算。如果这些方法都不适用，还可以采用宏观方法来度量整个经济体的资本回报率，这比较适合发展中经济的实际情况，也是本文所采用的方法。

　　我们的研究思路与清华大学教授白重恩2006年所做的研究比较接近， 并将其分析延长至 2011年。

　　本文计算资本回报率所用的公式如下：

　　资本回报率 = 资本收入份额/资本产出分额 +（投资品平减指数 -GDP平减指数）- 折旧率

　　直观地看，资本回报率可以理解为资本收入份额和资本产出份额（或比率）之间的比率，在此基础上就通胀率和折旧率的差异作一定的调整。

　　我们先不看等式的第二部分，重点关注第一部分。如果两倍于国民产出的资本产生了三分之一的国民收入，则资本回报率为（1/3）/2 = 17%。如果资本量迅速提高（资本:产出比上升），但经济体缺乏投资机会（资本收入份额下降），这将明显体现在较低的资本回报率上。

　　反之亦然。这是显而易见的。

　　对于2005年以前的数据，我们的分析结果与白重恩的比较接近（图1）。顺着作者的思路，我们通过将1992至1995年间的两个平减指数序列设定为彼此相等，对该期间的数据也采用了平滑法。

　　概括而言，资本回报率在上世纪90年代初以前一直很高，随后才进入十年的逐步下降期。2008年之前，平均回报率为 23%。金融危机中断了这一趋势。与常规趋势相反，2008 年投资品平减指数高于GDP平减指数时，资本平均回报率曾短暂走高。

　　在2009年至2011年间，资本平均回报率降至15%。这并不出人意料，因为2008年危机期间出台的大规模财政刺激计划主要投资于期限较长的基础设施项目，从而拖累了短期回报率。但是，这并不足以引起担忧，因为中国对基础设施建设的需求依然很高，并且所有这些基建对整体经济的影响要远大于企业个体的短期活动。

　　资本回报率从23%下降到15%意味着什么？这一情况有多糟糕？会像质疑方所说的，回报率会从此继续下滑吗？换言之，基本面情况到底如何？

未到拐点

　　基本面一点都不差。可将中国与其他部分经济体的回报率比较。通过简化方法估算以保证可比性，这一方法估算的中国资本回报率还要低一些，从15%降至11%。在这一致性假设下，中国的资本回报率仍远高于其他国家。

　　这出人意料吗？未必。许多读者可能会指出，中国的人均GDP只是发达经济体的一小部分。有充分的理由相信，中国会有较高的投资回报率。通过将资本回报率与人均GDP结合起来进行国际比较。因欠发达地区对投资有更大的需求并有更高的生产率提高空间。这一逻辑比较简单，它涉及对我们估算资本回报率等式中影响资本回报率的每个因素的研究。这并不是对技术性问题的不必要的探讨。事实上，它触及了中国增长模式中一些最为与众不同的方面，也支持我们相对于市场共识更乐观的判断——中国资本回报率的拐点远未到来。

　　我们沿用孙文凯（2010）的方法， 详尽对比了中国和美国的资本回报率，以解释其中的差异。计算方法与作者有些许差异，因而最终结果虽与他们的大致相似，但不完全相同，例如，我们发现， 1997 年石油危机后资本回报率轻微的低迷。不过，这些细微差别并不影响要传递的主要信息。

　　图2显示了美国和中国的资本回报率。随着中国的人均 GDP以惊人的速度提高，两个经济体的资本回报率正在逐渐趋同。差距逐渐缩小，主因是投资活动将资源从生产效率较低的成熟市场向生产效率较高的新兴市场转移。从历史上看，资本以外国直接投资的形式从发达市场进入像中国这样的新兴经济体。

　　首先，除了财富水平提高，中国第一波城市化浪潮、东部沿海地区制造业中心的建立以及相关的产业化都对资本产出比产生了一定的影响。但是，即便人均基础设施正追赶美国，中国仍有大片内陆地区没有足够的公路和铁路，因而一直未能搭上这一轮经济繁荣的快车。

　　其次是资本收入份额的变化。请记住资本回报率由两个因素驱动——资本产出比和资本收入份额。资本收入份额越大，资本产出比越低，资本回报率就越高。中国自上世纪90 年代起享受人口红利，每年数以百万计的农民工到城市就业，20年内拉低了区域乃至全球制造业的工资水平，因此，中国快速增长的收入中劳动所得份额维持在低位。另一方面，制造业的起飞拉动资本回报提升。在过去20年，资本得以在持续增大的中国经济盘子中占据更大份额。

　　考虑到中美两国间资本收入份额和资本产出比依然存在巨大的差异，资本回报率的巨大差异自然难以避免。只要工资水平仍低于其国际竞争对手（取决于进城农民工的持续供应），只要还有更多的基础设施需求，中国的资本回报率就有望维持在一个相当高的水平。换言之，我们认为资本回报率尚未到拐点。

溢出效应可期

　　中国进行了大量投资。不能说不存在重复建设等浪费现象，但总的来说，这些投资是必要的，并且随着中国城市化的继续高速推进而变得越发重要。

　　未来对基础设施的真实需求仍在继续：

　　——铁路。尽管两国地域面积相近，但美国的铁路网长度是中国的2倍。当然，这两个经济体有很大的不同，我们并不是建议中国应该在这方面赶上美国。但铁路需求明显大于供给：中国的铁路网络以6%的运力承载了全球24%的货运量。如果铺设更多更好的轨道，则更多被压抑的需求将会得以释放，吸引以前对于铁路出行望而却步的旅客。

　　——地铁。中国有近百个城市的人口超过500万，其中五分之一的城市人口超过纽约或伦敦（两者都是800万），其中大部分没有地铁系统。想象一下纽约或伦敦没有地铁，就能理解中国城市所面临的令人头痛的物流问题。虽然诸如北京和上海等居民超过2000万的特大城市都拥有先进的地铁系统，但从覆盖面和客流量来看，如此还是不够。在全国范围内，紧张的交通运输网络需承担每日数百万人出行的重担。随着下一波城市化浪潮加快，这一不足将进一步加剧，对人口流动的需求会快速增加。

　　从基本面看，需求仍在，且远远超过目前的供应水平。因此，我们认为，只要经济政策得当，中国有能力在今后许多年维持较高的资本回报率。

　　但短期前景如何？2008 年的基础设施激增压低了资本回报率8个百分点，那么还会下降多少？我们的结论是不会很多，同时不要忘了基础设施项目正外溢效应。考虑到这一点，前景应该会比大多数人预期的更好。

　　有一个决策层普遍认可但很少被量化的观点是：基础设施项目有助于地区经济发展、扩大市场机会以及散播技巧和理念。传统的基础设施成本效益分析通常不会把这种正溢出效应考虑在内。

　　世界银行最近一项关于高铁系统好处的量化研究，对一个高铁网络通达的城市和一个高铁系统尚不完善城市的“经济群”做了对比。一个城市的经济群是当地经济活动的总和加上至其他地区的便捷程度。关于英国的研究发现，经济群每增加一倍就会使每个工人的生产率提高3.5%。这得益于交通改善所带来的正外溢效应，它会增加部分企业的产出，即使这些企业本身并不使用这些运输网络。

　　在发展中经济体中，世界银行发现该外部性要更高。以中国的高铁系统为例，经济群每增加1倍，每个工人的生产率将提高 9%-15%，而在发达经济体这一数字为 5％-8%。清楚了这些以及其他的证据，我们认为对目前较低的投资回报率不需忧虑，因为好处会在未来显现。

　　生产率与实际GDP之间有如下简单关系：

　　生产率增长 =（1 + GDP增速）/（1 +就业增速）-1

　　基于这一理论，我们推断出生产率增速、实际 GDP 增速和名义GDP增速在2005年-2011年期间的经验关系。我们试图将时间范围设置到足够近，以希望这一关系尚未发生很大改变。同时，该序列的时间跨度应足够的长以不受季度或年度波动的影响。当然，经验关系与理论关系不同，会随着时间的推移而改变。

　　假设中国近期基础建设加速的驱动最终推动中国的经济群翻倍并使生产率增长达到10%-20%。(鉴于2005年到2011 年之间的生产率增速就超过 100%，这一结果实际不难想象)。我们进一步假设，如果在2008年基建完成，生产率提升将在 2018年实现，即在基建完成整整十年后。

　　用十年时间大兴公路和铁路是否过于短暂？对许多国家而言答案为“是”，但就中国而言，这其实是一个相当保守的假设。中国一直以来就具备快速完成大型基础设施项目的能力。一般来说，建设的时间越短，年度回报率越高。因此，比如十年20%的生产率提升也可以解读为五年10%的生产率提升。

　　最后，假设 53% 的资本收入份额（过去十年均值），分析从2011年扩展至2012年。然后，比较不同生产率假设下资本回报率的基本情况，会发现，在2009年-2012年之间，生产率提升为10%时，资本回报率提高0.6个百分点，而生产率提升为 20% 时，资本回报率提高1.2个百分点。这在一段时间内对宏观经济的影响将非常显著。

　　当然，这只是一个简单的假设及结果对应关系。在十年时间里，中国的经济群可能不止翻倍，当然也可能达不到预期。生产率提升的多少也取决于投资项目的类型。

　　在一个蓬勃发展的小镇铺路以连接周边城市是有用的；但是，在现有的一条极少使用的铁路附近再造一条铁路显然就是重复浪费。我们做出这一论述的主要目的在于探讨宏观经济的外在性问题，因而不必过于拘泥于特定假设可能带来的局限。

　　未来合宜的政策无疑处于关键性的地位。高速铁路站若建在城外，远离大多数商业活动集聚地显然无助于提高生产率。同样，在行业垄断的情况下，新企业也无法充分利用交通便利带来的好处。城市在规划阶段就应考虑基础设施建设并在日后加以充分利用。同样，向民营企业倾斜的产业政策也很重要。政策层已经意识到经济体制中存在的结构性问题已经局限了生产率提升的空间，正着力推进改革以消除这些障碍。相信随着改革深化目标能够得以实现。 

图1

图2

　　作者屈宏斌为汇丰银行大中华区首席经济学家，马晓萍、王然为汇丰银行宏观分析师