市场的紧日子

　　货币市场的资金紧张局面持续，谣言四起，“市场”与监管对峙、博弈的气氛浓厚。

　　“从5月底以来，钱就很难借。进入6月，资金面越来越紧，各种预期因素叠加，大家都在借钱。大行的流动性总体是持平的，但就是不愿拆出资金。” 6月20日，工行一位资深交易人士告诉财新记者。（参见本刊2013年第23期“资金吃紧到何时”）

　　当日，持续了半个多月的 “钱荒”局面，再创历史记录——中国银行间拆借利率（Shibor）继续大幅飙升，隔夜拆借成交利率盘中最高飙升到30%。7天、14天和1个月期限品种均呈现不同程度的大幅上行，上升幅度分别达到335.93个基点、132.54个基点和283.75个基点。短期资金供给近乎枯竭，价格飙升，但大多有价无市。

　　尽管货币市场短期资金面异常紧张，但监管层面并未因此释放出“放水救市”的信号。

　　6月19日，国务院常务会议提出经济运行平稳，但形势错综复杂，金融机构要“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”，要集中资金用于“稳增长”“调结构”和经济的转型升级。

　　这次的国务院决策，得到了业界和学界的正面评价，但短期之内，市场希望政府“放水救市”的预期落空了。

　　有分析认为，前一阶段部分机构对宽松的流动性盲目乐观，对6月将出现的一系列影响流动性的因素估计不足、措施不到位，这些因素包括准备金补缴、税款清缴、假日现金投放、补充外汇头寸及外企分红派息、贷款多增等。一些大行未发挥市场一级交易商应有的作用，导致货币市场价格大幅波动。

　　经过这段时间的消化，市场已经渐渐意识到，针对此次持续半月的“钱荒”，央行宁作壁上观，有对于机构前期表外信用扩张激进行为的惩罚之意。

　　“国务院会议基本透露了近期金融如何为实体经济服务的整体操作的思路。央行需要将这一战略落到实处。”一位接近央行的人士告诉财新记者，央行的目标是总量平衡，为“稳增长、调结构”服务，非常短期的市场价格波动不会成为影响央行决策的理由。

　　从各种迹象看，针对宏观经济形势和货币政策，高层的基本意见一致，并早就对市场有提醒。有关高层4月上旬到监管部门视察工作时指出，今后五年到十年，中国发展至少面临三个转变：增长转型、发展转型、体制转轨，在这三个转变的历史过程中，银行不仅要会过好日子，也要做好过紧日子的准备。

　　针对市场的非理性恐慌情绪，6月20日收市之后，央行召集了几家大行开会，有“窗口指导”之意。内容则未对外透露。

　　不过，近日央行有关会议已经透露了政策意图：未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决，下一步稳健的货币政策不会变，既不会宽松，也不会收紧，并着重围绕“稳定政策、优化结构、提升服务、防范风险、深化改革”五个方面展开。

　　6月21日，银行间质押式回购利率早盘有所回落。有市场人士认为，有部分机构打压资金开盘价的迹象，但流动性状况仍不容乐观。当前资金状况紧张状况，应会持续到7月中旬各行补缴完准备金之后。

非理性恐慌

　　6月19日，主要质押式回购、Shibor利率全线飙升，隔夜大涨206.40个基点，至7.66%；7天涨137.20个基点，至8.08%；14天涨212.90个基点，至7.84%；1个月涨43.70个基点，至7.62%，显示市场资金紧张态势进一步加剧。

　　受此影响，当日银行间市场人民币交易系统闭市时间延迟了半个小时至下午5点，市场开始出现恐慌情绪。

　　“这次各市场的波动，比欧美2008年金融危机的反应还要强烈。2008年9月雷曼倒闭时，国际市场上同业资金拆借利率最高也只是飙到6%左右。”农行金融市场部人士称。

　　6月19日召开的国务院常务会议，在分析了今年以来的货币政策和经济形势后宣布：“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量。”市场对央行“放水救市”的愿望落空。

　　市场人士称，“现在，有钱的银行也不敢对外放钱，怕被央行发行定向央票回收流动性。”

　　6月19日，央行地量发行3个月期20亿元的央票，价格为99.28元，参考收益率2.9089%。业内人士透露，此举是对四大行定向发行，各家5亿元。量很小，政策信号却很明显。

　　申银万国认为，这表明央行继续坚持“不放松”的信号，“降息、降存准或者SLO（Short-term Liquidity Operations，因只针对个别银行定向操作，市场俗称“定向逆回购”） 等操作都比较渺茫，尚不可过于期待”。

　　6月20日，银行间市场资金面紧张态势愈演愈烈，主要质押式回购、Shibor各期限利率大幅攀至新高，利率债、信用债收益率都有所反弹。这种状况为十几年来罕见。

　　央行同日进行了6个月期400亿元中央国库现金定存招标。对此，申银万国表示，在当前资金总量紧张、大机构季末出钱意愿降低的情况下，资金总量与结构性失衡同时出现，400亿元国库现金的作用杯水车薪。

　　不过，银行间市场同业拆放利率和质押式回购利率在20日尾盘出现了回落，尤其是隔夜利率暴跌至4.3100%，比19日还大跌了356个基点。

　　市场因此传出央行尾盘“放水”的各种谣言，但均无法得到证实。被点名的各大机构纷纷辟谣、否认。

“钱荒”效应传导

　　同业拆借利率是货币市场乃至资本市场利率风向标。受此影响，股债双杀，难以避免。

　　股市沪指20日大跌2.77%，破2100点；在债券二级市场，“十年期国债收益率从3.54%跳到3.7%，一年期国债收益率疯涨，与10年期国债收益率出现倒挂；交易所所有的债都是一元一元的暴跌，市场呈现全面性恐慌抛售局面。”第一创业证券人士称。

　　债券招标开始出现未招满的现象。继6月6日出现6个月期农发行金融债未招满后，6月14日，中国财政部和进出口银行同时招标发行五期新债，规模共计772亿元，中标利率均高于二级市场水平，9个月期贴现国债招标未满。该国债中标利率高达3.7612%，计划发行规模为150亿元，但是认购量仅为95.3亿元。

　　与此同时，中银国际与财政部签约退出2012-2014年记账式国债承销团。除了国债承销本身无利可图，“荣誉大于实际效益”，真正的原因也是因为资金紧张。而且在管理层严禁代持后，券商不能用替大行代持的办法来解决承销国债的巨额资金占用问题。

　　机构维护国债承销团成员的成本非常高，按照财政部的要求，包括：最低承销量、最低投标量、最低中标量等指标，承销机构压力相当大。“几十亿元资本金的券商是无法承担的。”银行人士称，“量上不去，停就停了吧，也没啥大不了的，就是形象受点影响。”

　　资金市场紧张局势反映到了证券市场。除了受资金面影响，股票价格继续低迷，交易所国债回购利率（GC001-204001）盘中再次创下近25%的记录，转融资出现连续数日零成交。

　　中国证券金融公司（下称证金公司）官方网站转融通信息显示，整个6月的10个交易日中，转融资已有7个交易日出现零成交。自6月3日至6月7日，转融资连续五个交易日零成交，期初余额与期末余额始终封死在495.76亿元。证金公司负责人告诉财新记者，目前市场资金整体紧张，证金公司获得资金的成本较之前至少上升了1个百分点，因而自6月17日起，证金公司转融资利率从之前的5.6%至5.8%，上调至6.5%。多家接受采访的券商融资融券部门人士表示，目前券商难从证金公司借到资金。

央行意图

　　市场并不怀疑央行有能力“救市”。

　　汇丰中国首席经济学家屈宏斌6月19日在媒体电话会议中表示，央行完全有能力，有足够的政策工具去缓解这种银行间市场资金紧张的状况，不管逆回购也好，降准也好，都有足够空间。

　　“如果说真的出现资金紧张可能会对经济产生影响，我想央行完全有能力去防止、缓解这种情况。”屈宏斌说。

　　对于如何理解央行一直未出手这次货币市场的“流动性”事件 ，市场有两种观点。一种认为，现在货币存量还是很大，目前的流动性警示对金融机构主动去杠杆有好处。

　　比起货币市场的价格指标而言，央行更关注的是总量指标。一位大行人士表示，目前超储率在1.6%-1.7%的水平，虽然比过去2%-2.3%的高点有所降低，但仍在合理水平，总量不缺。

　　申银万国在报告中指出，单从绝对规模看，目前1.5万-1.6万亿元的超额储备金（下称超储）绝对规模不低。但是若把1.5%的超储率看做平衡线的话，那么目前资金面离紧绷不远，资金的波动性会明显增加。

　　总量不缺的情况下，目前的流动性紧张显然是结构性的。这可能造成两种极端行为，有钱的不愿意借，宁可让钱趴在账上；缺钱的机构，可能不计成本，从而推高了市场价格。

　　市场内也有另一种观点认为，如果一直任由事态发展，货币市场的流动性危机可能提前到来。这对大银行大国企也许没有直接影响，但对小机构小企业影响会比较大，而金融市场往往风险传递较快，因此金融风险也不容小视。

　　华泰证券首席经济学家刘煜辉称，央行此次行为的动机可以理解。1998年亚洲金融危机的重要原因是金融系统的漏洞，即流动性期限错配非常严重，以短期的负债投向长期的资产。类似情况目前中国已非常严重。影子银行的实质就是以短期负债投向长期的地方平台，流动性错配严重，中国下半年外部风险升级的概率越来越大。“如果央行不提前制止这种状况的恶化，一旦外部风险升级，中国受到的冲击会很大。”刘煜辉说。

　　一些市场人士表示，目前货币市场流动性紧张的局面，是之前机构的激进行为造成的。一位大行人士告诉财新记者：“之前有些机构过度冒险，资金通过各个渠道投向风险较高的地方；央行是通过这种机制来惩罚过度冒险的机构，用这种价格手段倒逼机构，要求其更加谨慎，加强风险意识。”

　　前述工行人士说，其实央行早就表明了态度，7天回购利率应在2.75%-3.60%之间，是比较合适的区间水平。但此前市场以为，一旦没钱，央行就会“放水”，于是直接把利率价格打到远低于央行给出的目标值。大家都在加杠杆，在货币市场融资去持有长期限的资产，通过期限错配得到稳定的利差。“确实太缺乏流动性风险意识。”他说。

　　刘煜辉认为，“大部分银行的杠杆并不高，这次资金紧张主要原因是大量银行理财季末到期，银行要提前准备头寸。以前银行自营和理财可以对倒，但这次债市监管风暴后，禁止银行自营和理财账户对接，银行现在自顾不暇。”

　　票据业务亦是监管当局关注的焦点。银监会高层近期表示，近年来，在银行承兑汇票规模快速攀升的同时，商业银行票据“承贴比”（当期已在银行贴现的票据余额除以银行开立承兑的票据余额）从2009年末的53.4%下降到2012年末的21.2%。其中，首先值得高度关注的是，部分已经由银行贴现的票据通过跨业务合作等渠道从银行表内转出，实质由银行理财资金购买。（参见本刊2013年第22期“银监整肃票据”）

　　央行认为，部分银行票据占新增贷款比之高需要关注，这不仅不可持续，还存在潜在风险，这被各方认为是信贷空转，银行支持小微企业、“三农”等实体经济的政策因此很难落到实处。

　　农业银行首席经济学家向松祚亦指出，央行此次按兵不动策略上是正确的，首先是要显示遏制期限套利和货币空转的决心；二是检验银行金融业应对流动性危机的能力；三是传递强烈政策信号，不会以简单“放水”来刺激经济。

　　但他亦称，不应让隔夜拆借利率长期高企，应确保流动性不至于崩盘，应采取有保有压的方式分类指导。

　　“央行可以通过它认为合适的方式，消除掉市场恐慌的心理，同时要求机构养成守纪律的投资行为，但是这个度比较难把握，现在可能会矫枉过正。”上述大行人士说。

　　刘煜辉认为，央行的操作手法也存在可以改进之处。通常全球央行货币政策操作的倾向，都是走向单一规则、透明化的管理预期，柔性的传递给市场，央行应给予市场更前瞻的预期去管理资产负债表。

　　前述央行会议指出，银行要改变流动性永远宽松的预期，加强各类影响因素的研判，改进自身流动性管理。大行应发挥好市场稳定器作用。一些重大突发性问题要及时向央行汇报，如果因资金调度带来的清算问题，可以提起报到央行货信部门协调解决，“只要是系统性风险，只要银行各方面工作到了位，央行是会给予支持的。”

　　本刊记者范军利、付涛对此文亦有贡献