中资奶粉整合第一单

　　6月20日，国务院办公厅转发了九部委联署的《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》（下称《意见》），“重典治乱”的决心凸显。“奶粉企业必须自建自控奶源”“禁止贴牌、进口大包配方奶粉国内分装”等新规，试图清理国内众多假洋品牌和不达标乳企。

　　就在《意见》出台前两天，国内液态奶巨头蒙牛乳业（02319.HK，下称蒙牛）和婴幼儿奶粉市场份额排名前列的雅士利国际（01230.HK，下称雅士利）同时在联交所挂出了要约收购公告：蒙牛将以最高113亿港元外加12.44亿股股份的控股收购雅士利。

　　主管部门工信部对雅士利收购案表现出空前的积极态度，在双方收购公告尚未发布前即“剧透”消息，直言希望乳品企业强强联合，随后又抓住时机推出九部委联署的《意见》，欲对奶粉产业整合推波助澜。多位业内观察人士分析，如果《意见》真正得以贯彻，小企业出局必成定势，但类似雅士利收购案这样的大型并购，却非监管者能以行政力量一手撮合。

　　“蒙牛收购雅士利有必然也有巧合。”国内某大型乳品企业高管对财新记者分析称，蒙牛作为液态奶龙头，亟须奶粉市场补充产业布局，收购雅士利可立即跃居国内奶粉品牌第一梯队位置；而雅士利的婴幼儿奶粉自遭遇三聚氰胺事件后，一直难以突破增长阻滞，且创始人张氏兄弟也面临接班难题。双方可谓互有需求，经几月谈判后成交。

　　雅士利收购案能否如工信部所愿，成为新一轮国内乳企并购大戏的序幕？多位业内人士告诉财新记者，以国内乳企发展现状，既缺乏成熟的收购者，也缺乏有价值的被收购者；此外，很多乳企和地方利益深度捆绑。这些因素都加大了重组整合的难度，前景并不乐观。

快速交易

　　“几个月时间，事情就谈下来了。”收购公告落定，雅士利内部人士对蒙牛的速度仍感吃惊。他透露，在蒙牛之前，雅士利曾接触过其他潜在投资者，最终皆因价格等种种原因无果而终。

　　在这桩交易中，蒙牛乳业收购雅士利全部已发行股本，并注销其全部尚未行使的期权。据蒙牛内部人士透露，交易资金全部来自“非常优惠”的银行低息贷款，公司无需通过增发等形式融资，也不再引入其他投资人。蒙牛官方亦对财新书面回应，收购雅士利后的蒙牛，资产负债率仍处于健康的状态。

　　在收购要约中，蒙牛给出了现金收购和现金加股权收购两种方案。现金方案每股3.50港元，比前一日收市价3.2元溢价约9.4%；现金加股份方案则是每股2.82港元现金加0.681股新成立控股公司股份。为完成收购，蒙牛新设了一个非上市公司作为雅士利的控股公司。

　　雅士利共发行股份35.59亿股，如按现金方案，总市值达124.57亿港元，此外还有总额约1.355亿港元的未行使期权。收购前，雅士利最大股东张氏国际占股约51.3%。公告表示，张氏兄弟将接受现金加股权方案，蒙牛需支付51.52亿港元及12.44亿股控股公司股权。张氏兄弟由此保留10%的控股公司股权权益，成为雅士利的小股东。

　　收购前，雅士利第二大股东是国际私募股权基金凯雷资本（CA Dairy）。2009年9月，凯雷资本和复星国际注资1亿美元，分获雅士利17.3%和6%的股份。2010年雅士利香港上市时，凯雷资本持股已增至约24%，复星国际持股比例则降至5%以下。如今，凯雷资本方面已确定接受现金方案，可获蒙牛支付的29.87亿港元现金，顺利从雅士利套现脱身。如此，蒙牛从雅士利前两大股东手里获得75.3%的股份。

　　对于收购价格，蒙牛回复财新称，“定价细节不便透露，但双方对价格都比较满意。”多位业界人士却认为收购价格比预期要低，3.50元/股的要约收购价格按前一日收市价溢价9.4%，但按当日停牌价3.33元/股计，仅溢价5%，市盈率也就20倍。

　　目前，除张氏国际和凯雷资本两大股东，尚有24.7%股份归属小股东。复星国际在给财新记者的书面回复中称，“对要约收购表示欢迎，收购有助于雅士利的进一步发展”，并对是否接受要约条件“正在认真考虑”。

　　雅士利早已对出售股份做下铺垫，其在收购公告前一个月进行了派息，每股派末期股息11.31分，外加特别股息28.25分，总计向股东派息14亿港元，占上年利润的85.4%，颇有“安抚”股东之意。

　　“剩下的那些小股东中可能还有其他机构投资人，他们对价格的敏感度很高，蒙牛给的价格很难说就能钉死。”曾参与乳品业多起并购的美驰集团中国区总裁周凡告诉财新记者。在雅士利的股吧讨论区里，确实已有小股东在号召集体不卖，逼蒙牛涨价。

　　另一种对不确定性的担心也浮出水面，包括蒙牛内部人士在内的多位人士都提到，蒙牛可能希望雅士利私有化退市，重组后再上市。

蒙牛补“短板”

　　目前，蒙牛婴幼儿奶粉年产量4758吨，而伊利集团的奶粉年产量则是64200吨，两大液态奶对手在奶粉领域的产量对比悬殊。蒙牛在国内奶粉业产量排名中列第十位，甚至不及西安银桥等地方企业。蒙牛2012年年报也显示，包括奶粉和奶酪等在内的其他业务对公司的营收贡献仅1.6%。

　　奶粉是蒙牛不折不扣的“短板”，如何弥补？蒙牛原团队和大股东中粮集团一开始并未统一意见。接近蒙牛的一位知情人士称，在一年半前，中粮曾接触过国内另外两大婴幼儿奶粉生产企业，但中粮的收购策略遭到蒙牛内部的抵制。“蒙牛奶品部门的人想自己做，有关收购的接触最后不了了之。”

　　牛根生时代的蒙牛习惯“自己做”，比如液态奶就是自己跑渠道；三聚氰胺事件后，上游奶源出事，牛根生团队就分出一部分去做现代牧业。中粮集团成为蒙牛大股东后，一向在业务收购和资本运作上表现活跃的中粮集团董事长宁高宁希望在蒙牛复制中粮模式。在上述接近蒙牛的人士看来，中粮进入蒙牛必然带来改变，国企靠内生生长，然后再和民企拼渠道并非好选择。国企的优势就是资源和资金，并购是必选之路。“现在的蒙牛已经做不到为一个小店的20罐奶粉去跑了。”

　　过去一年，随着蒙牛创业元老杨文俊卸任总裁，中粮主导的并购发展模式开始占了上风，系列收购紧锣密鼓地展开。

　　2012年4月，中粮空降孙伊萍替代杨文俊。两个月后，丹麦乳品巨头爱氏晨曦22亿港元入股蒙牛，获5.9%股份，称将帮助蒙牛建立上游奶源基地。2013年5月，蒙牛以31.75亿港元增持奶源供应商现代牧业股份至28%，成为后者单一大股东，对上游奶源控制进一步加紧。紧接着，蒙牛与法国达能又设立合资公司，后者预计总投资26亿元，逐步战略投资蒙牛。新公司合并了达能中国和蒙牛双方的酸奶业务。

　　这几次大的资本动作动机各不相同。爱氏晨曦和蒙牛最初的合作始于上一轮中国乳企引洋奶粉入场的热潮。但几年下来，双方推出的蒙牛阿拉奶粉并未在市场打开局面。在2008年的三聚氰胺事件中，蒙牛阿拉更列入黑榜，此后改名欧世蒙牛。孙伊萍再引爱氏晨曦入股时曾表示，未来进口奶粉将通过蒙牛渠道销售。但至今蒙牛奶粉业务仍局限于欧世蒙牛，引资最终成了“傍洋奶”的一张形象牌。

　　收购雅士利，是蒙牛在奶粉业迈出的实质性一步。2012年，雅士利市场份额占4.5%，而蒙牛奶粉份额还不到1%。蒙牛称，通过这次并购，期望未来可以获得更多的市场份额，进入奶粉第一梯队。其预计并购后雅士利将对蒙牛的EPS平均每年带来10%以上的增长贡献，奶粉业务收入将达总收入的10%，税后净利润占比将达到25%。

　　蒙牛还在书面回复中表态，不在雅士利的业务上插手，原团队将被继续保留，保持独立运营现状。蒙牛内部人士也说，雅士利目前奶源结构为百分之百进口，虽然蒙牛有自有奶源，但未来不会改变雅士利的奶源结构。另有分析指出，蒙牛非但不会自供奶给雅士利，还会通过控制雅士利间接获得国外奶源。2012年1月，雅士利投资11亿元在新西兰建厂，预计2014年年产奶粉5.2万吨。

雅士利的瓶颈

　　早在一年前，雅士利已多次传闻“被收购”，而意向收购方大多是在国内市场份额靠前的国际奶业巨头，比如美赞臣和雅培。雅士利有诸多特点被收购方看中，包括雅士利内部人士在内的多位人士也证实，雅士利创始人张氏兄弟面临接班难题，卖掉企业是最好打算。

　　雅士利总部在广东潮州，并非传统奶牛养殖地。据乳业专家王丁棉介绍，雅士利创始人张家四兄弟张利钿、张利坤、张利明和张利波以生产小食品起家，上世纪90年代转入奶粉行业。张氏兄弟相继在山西、黑龙江建厂加工奶粉；还在广州生产旗下高端品牌施恩婴幼儿奶粉。但雅士利在三聚氰胺事件中未能幸免，仅施恩品牌的收入就从原有的10个亿跌至六七个亿。

　　此后，雅士利引入投资方，2010年香港上市，并100%改用进口乳粉和乳清粉加工婴幼儿奶粉。“哪有婴幼儿奶粉厂还敢用国内的奶，目前广东婴幼儿奶粉厂全都用进口奶源了。”王丁棉称。

　　然而，上市融资并没有给雅士利带来快速发展。上市招股时，雅士利援引AC尼尔森数据称，2009年雅士利和施恩两个品牌奶粉总计市场占有率为7.6%，国内排名第三。雅士利的业绩虽年年增长，但市场份额却逐步缩小到2012年的4.5%。实际上，在激烈的市场竞争中，同样依靠进口奶源，国内乳粉生产商的议价能力和市场营销能力远远弱于国外品牌。

　　2013年3月，从香港地区开始蔓延的奶粉限购政策，让中国政府不得不再次面对国产婴幼儿奶粉的食品安全问题。5月1日，国家质检总局的《进出口乳品检验检疫监督管理办法》正式实施。进口奶粉和奶粉原料都将面临更为严苛的准入门槛。对雅士利这样依赖进口奶源的企业来说，这并非好事。

　　虽面临增长瓶颈，雅士利却是大乳企收购的热门之选。周凡分析称，国外品牌知名度大，在一线城市占有率高，但中国广阔的市场在“北上广深”等一线城市之外，国外品牌也希望下沉到二三线城市。而雅士利在二三线城市有完备的渠道，其2012年财报显示，雅士利品牌二三线城市销售额达到21.6亿元，一线城市（直辖市和省会）销售额仅3.1亿元；施恩品牌超过60%的收入也是来自二线城市，一线城市销售额仅占10%。

　　但雅士利最终没能和外资乳企谈成生意，很大程度上是因为品牌重叠。周凡分析称，乳品企业并购需要考虑各自产品的定位。此前，曾有传言称伊利将收购雅士利，但伊利旗下金宝宝系列和雅士利的施恩系列从市场定位、渠道等各个方面都有重合，双方如果重组，则难免出现品牌内耗。

　　“而蒙牛的奶粉业务非常小，不会对雅士利品牌构成伤害。”周凡认为。雅士利内部人士也告诉财新记者，蒙牛承诺保留雅士利原管理团队，“这让原来创业的老老小小就放心了”。

谁是下一个？

　　随着雅士利收购案敲定，一时间，国内婴幼儿奶粉品牌并购传闻“满天飞”。伊利、圣元、飞鹤、完达山——但凡在产量或市场份额上靠前的企业，都被猜测为潜在的收购或被收购方。

　　其中，和雅士利情况最相似的是圣元。2012年，圣元市场占有率3.9%，产量2.45万吨，两项指标都紧跟雅士利之后。蒙牛和雅士利的交易之后，圣元在给财新记者的书面回复中并未明确否认有并购意向，只称：“对于圣元来说，按国家要求做好企业，产品和服务是首位。”

　　根据财新记者了解，实际上，圣元方面已经接触了好几轮投资人。据一位接近圣元高层的人士透露，来自法国的乳企、美国的药企，甚至日本的食品企业都曾接触过圣元，有的已到了谈价格的阶段，但最终因对方报价过低，被圣元拒绝。

　　除圣元外，在国内奶粉行业排名前十的完达山也有被收购传闻。但完达山媒体负责人明确告诉财新记者：“完达山不可能被收购。”她介绍，和蒙牛等企业不同，完达山是先有奶源才有奶，在黑龙江垦区的基础上发展起来的企业。“有自主奶源的企业都不会愿意被收购的。你去问问光明和三元，他们会愿意卖吗？”一位市场人士对收购完达山的传闻也直摇头，“你去收购黑龙江农垦的产业？你见一大圈人，最后也不知道找谁拍板。”

　　完达山其实一直想找合适的收购对象，但由于企业特殊的“红色”背景，“好媳妇很难找”。上述完达山媒体负责人透露，曾有多家小型乳企到完达山考察学习，其中一家乳企的负责人来了一天就离开了，完达山方面获得的反馈是：“你们这个企业学不了，都是打仗干革命出身的，而我们是做生意的。”

　　飞鹤乳业也正面回应了被收购传闻。董事长冷友斌对媒体表示“飞鹤有自己奶源，绝对不会被收购”。从2010年开始，飞鹤在牧场方面投入巨大，甚至影响到公司业绩，投资人红杉资本也选择保本退出。公司在美国上市10年后，终在今年3月完成了持续半年的私有化退市。飞鹤在资本运作方面并不成功。一位投资人士指出：“飞鹤被收购并非绝无可能，至少可以接受战略投资。”

　　周凡认为，按照国内奶粉市场现状，未来可能的收购者并不限于乳企品牌。中粮这样的全产业链企业是一类；此外，根据国外经验，很多大型奶粉商的母公司都是制药厂，所以不排除制药企业进入。

工信部急撮合

　　业界对下一轮乳企整合预期之强，很大程度上是因为看到了国家政策的转向。5月底，国务院召开常务会议，李克强总理在会上指出要按照药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量。

　　此后，工信部发布《提高乳粉质量水平，提振社会消费信心行动方案》（下称双提方案），宣布从6月开始为期三个月的安全专项检查。双提方案中最令人关注的就是鼓励产业集中和并购。

　　6月18日，工信部在全国食品安全周的主题日上召开婴幼儿奶粉论坛，全国127家婴幼儿奶粉企业负责人悉数到场。工信部消费司司长王黎明在主持会议时，多次提及蒙牛和雅士利的收购案，并称希望未来行业里的企业能够“自由恋爱”，“我提议今天作为一个‘相亲日’，你们强强联合，或是优势企业互补联合，或是跨区域联合，现在先恋爱，能够结亲的赶紧结亲，近期若能有若干成功的婚姻，我们是非常高兴的。”

　　随后，王黎明在会上宣布了国内十大奶粉生产商排名，特别指出希望这些强者内部联姻，其中既有伊利、雅士利等全国品牌，也不乏福建明一等地区龙头。目前国内奶粉市场60%被外国品牌占据。工信部的目标是，通过兼并，两年内国内婴幼儿奶粉市场占有量达到60%，五年内达到75%。

　　鼓励并购只具导向性，真正有强制意义的政策在6月20日落地。由食品药品监管总局、工信部、公安部、农业部、商务部、卫生计生委、海关总署、工商总局、质检总局等九部委联合发布的《意见》，针对婴幼儿奶粉生产商原料不明的情况，规定厂商要“奶源自建自控”，同时明确规定不允许国内贴牌生产“假洋奶粉”，以及不准进口大包奶粉国内分装。

　　王丁棉指出，国内近年贴牌生产问题严重。以陕西一地为例，有资质的奶粉生产企业一共25家，但却生产了超过300个品牌的奶粉。《意见》直指这类乱贴牌的企业。但对“奶源自建自控”的标准，下一步仍需细化规定，才有可操作性。

　　陕西是中国奶粉生产大省，一位陕西地方奶协的秘书长认为，很多地方奶企3亿到5亿元的产值，并不值得整合。但对地方经济、尤其奶农而言，这些企业却必不可少，再加上很多企业上游亦生产液态奶，整合复杂。“工信部谈兼并收购，是一厢情愿的成分多。”

　　一位不愿具名的乳业专家也指出，中国奶粉企业发展地区性明显，一个地区性的大型乳企和地方经济密切关联。“按工信部的想法，希望将国内的乳企整合到10家左右，但是以目前的情况，能够整合到20至30家都很不易。”此外，行业集中甚至垄断也让人担心。“大企业是有可能更规范，但食品行业谁也不敢百分之百保证。一旦出事，企业大了就容易挟持政府，政府都得帮它包着。”

　　在上述陕西地方奶协秘书长看来，新政策用药品监管机制监督奶粉质量是个好开端。但是能不能做到、怎么做是 更重要的问题。“国内奶粉行业的问题是，没有从技术、研发上去监管，出了问题政府第一个出来撇清，那就解决不了奶粉行业的质量安全问题。” ■

   英文相关报道参见：http://english.caixin.com/2013-06-27/100548095.html

　　本刊特派香港记者李慎对此文亦有贡献