【财新网】（专栏作家 朱海斌）2003年，彼时的国际清算银行经济顾问兼货币与经济局主管威廉•怀特曾是美国堪萨斯联储在怀俄明州杰克森霍尔举行的年度研讨会上最不受欢迎的嘉宾之一。他对与会者说，金融系统的失衡现象越来越严重，各国央行应加息以对抗资产泡沫。但当时的美联储主席格林斯潘和其他国家的央行行长对他的警告并不以为然。不幸的是，几年后怀特的预言成真。
怀特所采用的指标非常简单。他和他的同事发现信用与GDP比与其长期回溯趋势的偏离（称之为缺口指标（gap measure））是衡量系统性失衡的累积从而往往导致银行业爆发危机的最佳预警指标。根据Drehmann、Borio和Tsatsaronis的研究（2011, BIS Working Paper no. 355），如果使用10%的信贷与GDP比缺口指标为标准，能够成功预测约三分之二的20世纪70年代以来的银行业危机。同样令人瞩目的是，根据该标准，类型I（没有发布预警但发生危机）的错误几率为33%，类型II（发布了预警但没有发生危机）的错误几率仅为11%。鉴于其较高的成功率，巴塞尔协议III中将信贷与GDP比缺口指标作为主要的条件变量，用于确定逆周期资本缓冲水平。
高风险信号
根据信用与GDP比缺口指标，中国的金融业已经进入高风险区。基于广义的信贷概念，所谓社会融资总量（数量）占GDP的比例在2007年底至2013年二季度期间从126%跃升至198.5%。2009年二季度信贷与GDP比缺口指标阀值高于10%（13.1%），并在2010年二季度达到20%的空前水平。2011年缺口指标下降，但2012年再次反弹，2013年二季度攀升至20.1%的新高。
金融系统失衡的累积过程正是2008年11月为应对全球金融危机推出大规模刺激计划之时。实际上，刺激计划的资金主要源自于大量放贷。在财政方面， 2007年中国政府财政盈余510亿元，但2008年、2009年和2010年则分别赤字2360亿元、9500亿元和1万亿元。与此同时，新增贷款从2008年的4.9万亿元大幅增至2009年和2010年的9.6万亿元和7.9万亿元。根据国家审计署的统计，2009-10年地方政府融资平台债务增长7.5万亿元，其中5.2万亿元用于新建项目，2.3万亿元用作2008年或之前启动项目的后续资金。80%以上的地方政府融资平台债务是由银行贷款提供的。
贷款的快速增长伴随着房地产市场的繁荣。根据国家发展与改革委员会的数据，2009年和2010年全国房价分别上涨17.8%和24%。
信贷快速增长以及与之相伴的楼市热引发了决策层的担忧。2010-11年，货币政策转向紧缩，而且政府出台了调控政策以期恢复房价的承受能力。但是，自2012年中以来，为提振低迷的经济，货币政策逐渐放松。尤其是自2012年下半年以来，社会融资总量强劲反弹。
2010年以后出现的新情况是金融系统的失衡主要源自非银行融资，而贷款增速与名义GDP增速保持同步。从流量概念看，自2010年以来，非银行融资占社会融资总量的43%（2007-09年为30%）。相应地，从存量上看，非银行融资占社会融资总量的比例从2009年底的22%增至2013年一季度的32%。
影子银行活动快速扩张
影子银行活动的快速扩张与社会融资总量的快速增长如影随形。在这里，我们采用的是广义的影子银行概念，即银行系统外所有的信用中介活动（金融稳定委员会）。基于我们的估算，中国的影子银行规模从2010年的18万亿元跃升至2012年的36万亿元（约占GDP的69%）。
一般而言，政府对影子银行的发展持支持态度，主要原因有两点。第一，银行是中国金融业的主导势力：银行贷款总额远高于股票和债券市场的总规模。发展非银行融资，尤其是资本市场融资，对于建立多元化融资渠道和分散整体金融市场风险来说非常重要。第二，过去几十年利率市场化改革的推进速度非常缓慢。影子银行活动，例如理财产品和信托贷款的推出初衷即是为规避现行的利率管制，提供以市场为基础的存贷款利率。
值得强调的是影子银行并不等同于不受监管的非银行融资。但是，大部分的影子银行活动存在监管不力的问题，而且重要的是不够透明。部分活动是受监管套利目的驱使，例如银信合作和银证合作（所谓的“渠道业务”）即是出于规避商业银行贷款监管的目的。
简而言之，信贷的快速增长表明在过去4-5年中，中国的金融系统失衡问题逐渐增长，而且风险可能主要来自非银行融资活动。最大的问题是：风险可能来自哪里？在回答这个问题之前，我们首先应界定衡量社会债务总量的综合指标，并对各个行业的债务分配进行分析。
界定社会债务总量的概念
我们界定的社会债务总量的概念基础是中国人民银行规定的社会融资总量的概念。社会债务总量是指包括政府、家庭和企业在内的经济中的债务总规模。
人民银行的社会融资总量包括银行贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券和非金融企业股票。我们对该定义作出四点调整。
首先，我们剔除了非金融企业股票，因为股票不包含在债务融资中。
第二，我们剔除了银行承兑汇票。银行承兑汇票类似于银行向企业提供的信贷额度，但并不是真正的债务。承兑汇票一旦被兑现或是在二级市场转让于另一家银行（通常低于票面价值），都会被统计为银行贷款。
第三，我们加入了政府债务（含中央政府发放的地方政府债务），社会融资总量的统计中不包含这一项。
最后，我们还考虑了部分准政府债务，包括铁道部债务（2007年至2012年从6700亿元增至2.8万亿元）以及四大资产管理公司重组贷款的结转。四大资产管理公司总计计提了四大银行的1.4万亿元坏账。如果假设回收率为30%，那么这些坏账将剩余约1万亿元的债务。
调整后，我们估算2012年社会债务总量约为100.5万亿元（相当于GDP的193.5%），高于2008年的45.4万亿元（相当于GDP的144.7%）。因此，在过去的四年中，经济中的债务总量增长超过一倍，而与GDP之比增长约50%。
各个行业的社会债务总量细分
是什么原因造成2008年以后社会债务总量的快速增长？我们马上想到的是政府，因为地方政府平台融资（包括地方政府融资平台贷款、信托贷款以及企业债券融资）被普遍认为是系统性风险的主要来源。
我们将分行业对社会债务总量进行量化分析。首先是政府。中央政府债务较为直接明了，包括中央政府债务、铁道部债务和资产管理公司重组贷款。对于2008-2010年的地方政府债务，我们采用的是国家审计署的统计数据。我们假设，在过去两年中：
地方政府融资平台贷款总额从2010年的9.1万亿元小幅增至2012年的9.3万亿元（据中国银行业监督管理委员会主席近期讲话透露的数字）；
国家发改委批准的80%的企业债是属于支持地方政府投资活动的城市开发建设债券；
50%的信托贷款用于支持地方政府投资活动。而根据统计数据，信托贷款占信托公司资产管理规模的43%，用于支持基础性产业的信托资金占23.6%。两者基本一致。
基于我们的估算，2008年至2010年地方政府债务从5.57万亿元急升至10.7万亿元，2012年进一步增至14.1万亿元。在地方政府债务与GDP之比方面，2008-10年飙升9%，但之后保持相对平稳的增速。而2008年以来中央政府债务与GDP之比反而略有下降。两者相加后，政府总债务与GDP之比从2008年的40.6%升至2012年的49.4%。
第二，我们估算了家庭债务总量。家庭获取融资的最主要渠道是商业银行，2012年的消费贷款总额为10.44万亿元。其中最大比例的是住宅按揭贷款，自1998年住房制度改革起诞生，直至2012年底，住宅按揭贷款总规模已升至8.24万亿元。
值得注意的是，近几年，家庭债务的增长速度也非常快，2008年家庭债务与GDP之比为11.9%，而2012年则升至20.1%。家庭债务的增长部分上是2009-10年房价飞涨所致（伴随着住宅按揭贷款的高速增长），另一部分原因是汽车贷款和信用卡贷款等新型消费贷款产品的增长。
最后，剩余部分就是企业债务。2008年至2012年，企业债务从28.9万亿元大幅增至64.4万亿元。在过去四年中，企业债务与GDP之比猛增30%以上，2008年为92.1%，而2012年则为124%。
我们的上述计算较为粗略。为进一步核实，我们观察了规模以上企业的负债总规模数据，2008年至2013年4月，规模以上企业的总负债从24.8万亿元增至45.3万亿元。我们还利用上市公司的财务数据进行了进一步的核查：2008年至2012年，非金融类上市公司的总负债从7.3万亿元增至16.0万亿元。总体而言，根据多个来源计算的企业债务增速似乎基本相同。
简而言之，2008年至 2012年，中国经济中的债务总规模（债务与GDP比）增长了50%，其中地方政府债务、家庭债务和企业债务分别约占9%、8%和32%。由此我们能够较为准确地评估金融业系统性风险的来源。
初探银行业：一些回溯指标
尽管从2009年开始即出现危机信号，但短期内出现金融危机的风险看起来较低，假设经济同比增长约7%的话。乍看之下，中国银行业系统的资本金充裕，资产质量保持良好水平。但是，市场对银行的资产质量仍持怀疑态度，尤其是与地方政府融资平台和房地产相关资产的部分。
银行的资产负债表
从数量上看，银行是中国金融业的绝对主力。截至2013年5月，银行的资产总规模达142.7万亿元，相当于GDP的260%以上。银行贷款占银行总资产的52.3%，银行的其他两大类资产是准备金资产（央行的法定和超额准备金）和银行间资产，这两类资产分别占总资产的13.6%和22.1%。
在银行贷款中，64.2%是企业贷款，16.6%是消费贷款，14.8%是地方政府融资平台贷款。此外，不同规模企业的贷款分布基本相同。截至2012年年底，大型企业、中型企业和小型企业（含小微企业）的银行贷款量分别为36.8%、33.1%和30.1%。
银行的资本状况、资产质量和盈利能力
从2013年开始，中国的银行系统开始实施巴塞尔协议III的有关规定。我们注意到，资本比率因此较2012年底水平有所下降。截至2013年一季度末，一级核心资本充足率和总资本充足率分别为9.85%和12.28%（附件图A1），高于新资本规定下的监管要求（表3）。
由于经济增长放缓，中国银行业近几个季度的不良贷款总额不断增长。但在贷款保持每年两位数增长的情况下，不良贷款率较为稳定。截至2013年一季度末，商业银行的不良贷款率为0.96%，同期的贷款损失拨备率（贷款损失拨备/贷款总额）为2.80%。
但是，用不良贷款率衡量金融系统的稳定性会造成误导。不良贷款数据往往较为滞后，无法预先提醒金融系统存在的问题。此外，低利率环境，长期有效贷款和对不良贷款的过宽处理往往导致不良贷款在相当长的时间内保持较低水平。此外，对不良贷款的分类也没有数量上的要求—银行自行主观判断哪些贷款属于不良贷款。
在盈利能力方面，中国银行的表现似乎好于非金融类企业以及国外银行（附件图A3） 。2012年，中国银行业的利润总规模超过了上市公司利润的50%，平均股本回报率是20%。净利息收入占总收入的80%，受益于利率管制和最低息差制度。
金融风险：来自哪里？
表面上似乎良好的回溯指标数值并不意味着金融稳定不值得担忧。金融系统在过去数年累计的失衡问题为未来风险埋下了隐患。在我们看来，金融风险主要来自(i) 企业，(ii) 地方政府债务以及(iii) 非银行借贷的溢出效应。
我们的基线假设是不良贷款率将升至3.1%（官方数据为0.96%）。假设GDP增速约为7%，我们认为信贷增速将放缓，部分风险将转化为现实。
上一次中国出现类似情况（经济增速放缓且信贷增长恢复正常）是2008年，当时对银行业产生了负面影响，具体而言，
从2008年四季度出口开始持续萎缩至2009年；
2009年一季度工业企业的偿债能力，即企业息税前利润/利息支付比降至历史低点（图24）；
从2008年年中开始，房价开始下跌，到2008年四季度，由于经济增速放缓，房价降至谷底，政策利率较高，系统的流动性偏紧；
在分析中，我们 以2008年为参考，我们假设：
包括房地产、制造业以及批发和零售业（贸易公司）在内的周期型行业的不良贷款率将升至2008年四季度的水平。我们估算，这三个行业的贷款总额加中小企业贷款额可能约占2012年上半年的总贷款额的34%。
地方政府融资平台贷款的不良贷款率升至5%，在此我们参考了2005年建筑业贷款的不良贷款率。
在理财产品中，我们假设非标债权资产的资产减值比率将为20%。这是参考四大银行重组前中国的不良贷款水平。
基于以上假设且其他条件相同的情况下，中国商业银行的不良贷款率可能将高达3.1%。
地方政府债务
地方政府债务被认为是中国金融风险的最大担忧。截至2013年一季度末，地方政府融资平台贷款为9.59万亿元（约占贷款总额的13.9%），不良贷款率为0.1%。真实的贷款质量问题要严重得多。但是，我们认为地方政府债务是财政问题，而不是金融问题，考虑到中国的财政状况，该问题仍可控。
地方政府债务快速增长的部分原因是中央和地方政府在财政收入与权责上分配的不平衡，2008年为应对全球金融危机而推出的四万亿刺激计划使这一问题进一步恶化。首先，我们分析了中国中央和地方政府的财政结构：
企业所得税税：铁道部税收以及银行和油企总部税款将收归中央政府。所有其他企业所得税按60%/40%的比例在中央政府和地方政府间分配；
个人所得税：按60%/40%的比例在中央政府和地方政府间分配；
营业税：铁道部税收以及银行和油企总部税款将收归中央政府。其他归地方政府所有；
增值税：75%归中央政府所有，25%归地方政府所有；
印花税：97%归中央政府所有，3%归地方政府所有；
其他仅向中央政府缴付的税项：消费税、出口/进口关税等
其他仅向地方政府缴付的税项：土地使用税、房产税、交通税、契税。
支出方面，地方政府需肩负促进本地发展和改善民生的任务。比如，2010年，中央政府收入占到了全国财政总收入的51%，而财政支出仅占其财政收入的37.6%。与此同时地方政府支出占其财政收入的比例则高达181%。地方政府的财政缺口通常会通过中央财政转移支付、发行地方债和地方政府卖地收入等方式填补。
尽管地方政府融资平台债务的信贷质量问题较为严重，但中国的财政状况为政府管理风险提供了空间。根据我们之前的计算，政府债务总额仅占GDP的50%左右。此外政府还持有大量资产，必要时可为地方政府提供救助。
然而，解决方案的制定可能不会一帆风顺。中央和地方以及握有国有资产的各部门之间的利益冲突意味着想就救助方案具体细节达成共识绝非易事。此外，为避免地方政府债务出现进一步恶化，政府需引入财政改革，加大财政支出透明度，同时加强对地方政府的监控监督。
近期而言（未来2-3年），预计政策将以抑制地方政府债务进一步增长为重点。过去几年，在控制地方政府债务增加方面做得不够成功，但值得庆幸的是，地方政府融资平台债务占GDP比重尚未增加。现有债务预计将获得展期。
与此同时，监管机构将继续密切监控地方政府债务问题。例如，中国银行业监督管理委员会（“银监会”）近期出台规定，将对银行的地方政府债务敞口进行全口径监控，即：除了地方政府融资平台，监管机构将监测银行通过理财产品、债务承销、及其他表外义务形成的地方政府融资平台敞口。 此外，监管机构还将力求通过审计结果披露提高透明度。
房地产敞口
中国银行业对房地产行业的直接敞口仍然有限，风险可控。直接敞口主要包含两部分：住宅按揭贷款和房地产开发商贷款
住宅按揭贷款逾期不太可能引发系统性风险。截至2012年底，住宅按揭贷款占银行业贷款总规模的比重为12%。这部分贷款的质量较高，发放时的贷款价值比最高为80%（目前首套房住宅按揭贷款的贷款价值比最高为70%，二套房最高为40%），平均贷款价值比约为50%。此外，鉴于针对单户家庭二套房贷款渠道的行政限制措施，多数银行将住宅按揭贷款发放给了购买首套房的家庭（如：工商银行约90%的住宅按揭贷款为首套房贷款。）
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截至2012年底，向房地产开发商发放的贷款占到了银行业贷款总规模的近6%。开发商贷款较易受房地产周期影响。商业地产则风险更高。但整体而言，同开发商贷款相关的风险较为有限。首先，其规模相对较小；其次，能拿到银行贷款的开发商可能都是资产负债流动性较强的行业龙头。比如：截至2008年底，在房地产销售连续9个月萎缩后，房地产行业的不良贷款率仍保持在3.4%左右。
除了直接敞口，银行还以土地及房产抵押贷款方式持有对房地产行业的间接敞口。虽然尚无官方数据量化这一间接敞口，但普遍认为这部分敞口占到了银行贷款总规模的20%～30%(表6)。
土地价格和房价调控措施将降低抵押资产价值，进而导致抵押贷款的信贷质量恶化。然而，最重要还是借款方自身资信状况。因此，无论是工业企业还是地方政府相关实体，检验借款方的信用状况更为重要。
然而，我们认为影子银行的风险更为突出，有可能对银行构成表外风险。
地产开发商是影子银行的借款主力。因此，销售放缓和系统流通性紧缩将对小型开发商构成现金流压力，造成违约风险上升。
通常信托贷款和非标信贷资产理财产品会以房产或土地为抵押。因此如果借款方违约，房产价值下跌会导致银行/影子银行贷款机构损失率升高。
企业债务是一大隐忧同地方政府债务及房地产敞口相比，我们认为企业债务更值得关注，原因有三：
第一，企业债务总规模要高得多。中国企业债务的GDP占比为124%，高于其他多数经济体。在各新兴市场国家，企业债务占GDP比重通常介于40-70%。虽然中国经济的债务总额仍处于合理水平（得益于政府和家庭负债低于其他国家），但这一分布不均表明风险主要集中于企业部门，其中包括国有和非国有企业。
其次，过去四五年来企业债务显著上升。在2008至2012年的4年间，其规模增加了一倍还多，占GDP比重提高了31%。对各家上市公司的研究表明，房地产、采矿、建筑和服务业的债务增加最为显著（表7），此外非国有企业也是造成杠杆水平攀升的重要因素。
再次，与地方政府债务相比，企业债务获政府隐性保护的可能性较小（大型国企除外）。面对如此庞大的企业债务规模，一旦还债压力显现，政府是否有财力施救令人怀疑。
公平地说，企业贷款质量尚未构成一项迫在眉睫的风险。尽管负债水平快速攀升，上市公司债务股本比仍然保持平稳（房地产行业除外），偿付能力（息税前利润/融资成本比）总体未出现恶化。
然而，企业债务向来极易受商业景气周期影响。上一次中国发生不良贷款危机时，企业行业的不良贷款率最高，其中尤以制造业和批发零售业的不良贷款情况最为严重。如果经济增长速度继续放缓，或信贷条件此后出现显著恶化，企业利润很有可能面临更大压力，进而影响其贷款偿付，导致不良贷款率上升。
鉴于不良贷款率在反映银行业信贷质量方面存在滞后问题（有时候不太可靠），我们需要同时监测其他指标，以对信贷质量的变化情况做出评估。一项可用的指标是不良贷款占逾期贷款比率。在我们监测的9家大型银行中，不良贷款在逾期贷款中的平均占比从2011年的87%下降至2012年的71%，这表明，在官方不良贷款数据中，未归类的逾期贷款规模有所增加（因为在中国不良贷款归类基于主观评估）；换句话说，实际贷款质量达不到官方数据所反映的情况。
另一项可用的领先指标是企业应收账款。回顾中国上一次银行业危机，其最初表现是应收账款的大幅增加，后来进一步演变成三角债问题，并最终酿成银行业危机。有关规模以上工业企业的统计数据显示，自2009年以来，应收账款规模几乎翻了一番，2012年应收账款占销售收入比重略有上升。
银行正规军与影子银行之间的溢出效应
金融风险评估之所以复杂归因于有关影子银行风险的信息匮乏，这意味着影子银行风险的量化，即便并非全无可能，至少比较困难。
近期银行间市场出现的流动性紧缩表明决策层已经开始关注影子银行可能出现的风险。其顾虑有二：第一，金融机构未能恰当管理影子银行业务风险，包括期限错配导致的拆借压力；第二，部分信贷并未流向实体经济，而是在金融体系内部“空转”。比如，有的公司可能会将所得银行贷款（以较低利率）转贷给信托公司，后者再将资金贷给地方政府实体或房地产开发商（以较高利率）。如此一来，社会融资总量因为重复计算很可能被高估，信贷传导机制效率较以往有所降低。
就金融稳定而言，信贷和流动性风险是影子银行隐含的两大主要风险。
首先，影子银行信贷敞口不断扩大的同时，有关标的信贷质量的信息却相对匮乏。截至2013年1季度，近36%的理财资金被用于信贷相关产品。信托基金方面，截至2013年1季度，25.8%的信托资金投向了基础工业（主要为地方政府相关项目）， 9.4%流入了房地产行业，还有27.7%流向了工商类企业。考虑到多数借款人选择这一融资方式仅仅是由于无法获得银行贷款或其他更为廉价的资金来源，我们有理由假设其信贷平均质量不及银行贷款。
其次，“短贷长投”是影子银行的普遍做法。比如，将期限通常较短（3-6个月）的理财产品资金用于长期资产投资。流动性风险管理规定的缺失意味着这些产品较易受到流动性冲击的影响。6月份，监管机构清理非常规债券回购交易，银监会拒绝向银行间市场注入流动性，银行间拆借利率飙升至前所未有的水平，让严重依赖银行间市场资金的小型银行蒙受损失。这一业务模式无疑未能通过此次微型压力测试演练。
银行系统通过大量持有银行间资产及表外项目直接或间接参与非银行融资业务。截至2013年5月，银行间资产规模接近31.6万亿，占到了银行业总资产的22.1%，或银行业贷款总规模的42%。在我们所跟踪的各家银行中，近20%的银行间资产签有以贷款/票据/信托受益权为抵押的逆回购协议。部分非银行融资渠道，如银行承兑汇票（社会融资总量的重要组成部分），成为银行间资产的重要组成部分。此外，商业银行投资持有的债券余额占比接近65%。因此，债券市场的蓬勃发展并不一定表明风险已经转出银行体系。负债方面，银行作为理财产品的主要发行机构，却将这类产品列为表外项目。
一旦投资失败导致产品违约，银行所要承担的责任是理财产品市场的一大不确定因素。从法律角度而言，银行所售多数理财产品没有担保，也就是说损失将由投资者承担。但是公众甚至是银行之间普遍持有这样一种信念，那就是无论是考虑到自身声誉还是社会稳定问题，银行都会给予一定保护。确实，在几个已经曝光的投资失败案例中，最终都是银行或地方政府临危受命，拿出了救助方案。因此理财产品可能出现的损失可能最终还是要由银行承担。
金融风险的驱动因素
虽然过去几年中国金融行业风险呈现上升确实，但银行偿付能力尚不足以构成近忧。由于国内储蓄率较高，政府资产规模庞大，央行手中握有充裕的缓冲资金，尚可以推迟或避免又一轮金融危机的爆发。在我们看来，中国的金融稳定问题取决于多重因素。
首先，金融风险如何演变将取决于中国的经济增长前景。过去10年（2003年-2012年）中国的平均GDP实际增速为10.5%，名义增速为15.8%。但自2007年以来这一速率呈现结构性下行趋势。我们曾在近期一份报告中（特别报告：“中国增长趋势将放缓至7%以下，2013年2月1日”）预测，受投资放缓、劳动人口减少、出口行业面临多重挑战以及生产率提升空间缩小等因素影响，2016-2020年中国经济增速可能会进一步放缓至6.5%。
未来经济增速的结构性放缓将是金融稳定需要面对的最艰巨挑战。经济增速放缓将进一步影响企业盈利及贷款偿付能力。受益于经济发展的突飞猛进，过去十年中国工业利润增长迅猛（年均增速保持在26.8%）。特别要指出的是，名义GDP增速与利润增长之间存在密切联系。比如，2012年名义GDP增速放缓至9.8%（相比于2011年的17.8%）的同时，利润增速也滑落至9.5%（相比于2011年15.7%的增长），利润率（利润占销售的比率）降至6.1%（相比于2011年的7.3%）。
经济增速放缓同时也意味着政府收入增长可能会也低于近十年观测到的水平（平均同比增速为20.2%），造成地方债偿还难度加大。压力测试显示，如果中国经济增速滑出我们的预测值，地方债和企业债（特别是强周期性行业）的信贷质量可能会显著恶化。如果出现这种情况，中国可能会出现金融压力和经济衰退的螺旋互动，正如过去几十年我们在几次危机所见到的那样。
其次，未来中国金融体系能否保持稳定取决于未来经济改革的推进步伐，特别是未来数年经济杠杆的变化情况。本质上来说，在短期和长期金融稳定之间做出抉择让中国的决策层陷入了两难境地。积极的去杠杆化有助于控制长期金融风险，但去杠杆化太过激进会引发硬着陆风险，危机有可能突然爆发，这与政策意图不符。在实际操作中，要实现近期与长期目标的微妙平衡绝非易事。
我们认为，中国需警惕重蹈日本二十世纪80年代的覆辙。目前的中国与1980年代末的日本存在很多重要的相似点：信贷过度增长和房价节节攀高；企业债务上升至危险水平；高存款率、高外汇储备和低外债。这些意味着即便结构性改革进一步延后，政府在较长的一段时间里仍有能力延缓金融危机的发生。但其代价是“僵尸银行”和“僵尸公司”的隐现、不断下降的竞争力以及持续放缓的经济增长。
但是中国与上世纪90年代的日本又并非完全相同。中国的人均GDP仍处于较低水平；能够产生大量国内需求的城市化进程远未结束；区域失衡意味着欠发达地区（中西部地区）有望受益于产业转移。如果中国能够加速结构性改革步伐，支持技术创新和产业升级，政府仍有望在这个十年的剩余几年里实现高质量可持续发展这一目标。
显然经济改革和金融稳定在某些时候会彼此冲突。资本项目开放便是一个很好的例子。目前中国的资本项目仍处于较为封闭的状态。据中国人民银行称，在国际货币基金组织列出的40 项资本项目下自由兑换标准中，中国“不可兑换”的项目有4项，“部分可兑换”的项目有22个。虽然有证据表明近年来资本项目管制效率可能有所降低，但总体而言，在保护国内金融行业免受国际资本流动直接冲击方面，资本项目管制还是起到了积极作用。
根据国际经验，如果一国在其国内金融业较为脆弱的情况下放开资本项目，该国爆发银行业危机的可能性会更大。因此，我们认为，中国政府在全面开放资本项目前，应当首先加速国内金融改革（如利率自由化），解决金融失衡问题。■
（吴向红 姜璐 李丽丽为本文共同作者）
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