手游并购虚实

　　手机游戏市场忽然迎来投资热潮,受创业板估值的刺激,资金蜂拥而至。

　　“我刚看的一家手游开发公司，2011年初成立，当年就盈利，2012年的利润是4000万元，这对于其他行业的早期公司来说几乎是不可能的。”一位投行人士说。“不过，这跟押宝一样，现在好不代表未来也能这么好。”

　　7月24日，停牌超过一个半月的华谊兄弟（300027.SZ）复牌，当日涨停，仅成交64.45万元。

　　这样的二级市场表现，源自华谊兄弟宣布以6.72亿元总价收购广州银汉科技有限公司（下称银汉科技）50.88%股权。此前，华谊兄弟数度减持手游题材股掌趣科技（300315.SZ），这一出一进引发市场热议。

　　掌趣科技则在2013年的创业板公司股票当中表现抢眼，2013年以来累计涨幅达到294.75%。与此同时，掌趣科技对手游资产的收购接连不断。

　　“手游这两年很火爆，已经成为一个概念资产，上市公司对手游资产的收购，其意图如何，很难判断。”一位大型基金资深分析师直言。

　　鉴于手游开发行业的短生命周期、强平台依赖，资产价值具有高不确定性，但行业中的高价收购却频频发生。一系列收购的背后，难探虚实。

华谊手游换仓

　　7月23日晚，华谊兄弟公告称，拟以6.72亿元人民币收购银汉科技50.88%的股权，其中包括4.48亿元现金支付和760余万股的定向发行，现金支付部分由华谊非公开发行股票和自筹资金完成。

　　公开资料显示，银汉科技2013年1-6月实现营业收入9517.66万元，净利润5310.44万元。此外，银汉售股股东承诺银汉科技2013年、2014年和2015年将分别实现净利润1.1亿元、1.43亿元和1.859亿元。国信证券分析师陈财茂表示，此次收购对应银汉2013年预估利润市盈率为12倍，“价格合理”。

　　尽管未来预估业绩靓丽，但风投机构联创策源投资人表示，银汉科技的业绩指标远无法达到独立上市的标准。

　　华谊兄弟此次收购的财务顾问中信建投出具的《独立财务顾问核查意见》显示，根据未经审计数据，银汉科技2011年实现净利润约63.70万元，2012年度实现净利润约639.57万元。

　　虽然银汉科技近两年的净利润增长率均超过100%，但仅相差不到四个月的估值变化也令人惊讶。

　　一位TMT领域资深投资人透露，腾讯曾于2013年3月以受让股权和现金增资方式用1905.84万元取得银汉科技15%股权，据此计算，对应2012年年末市盈率为19.9倍。而华谊兄弟7月入股，对应2012年末市盈率却超过206倍，即使考虑到股权交割和工商登记的时间因素，这样的估值差异仍让人难以理解。

　　华谊的高出价对比2013年银汉科技的净利润预测显得十分“合理”。银汉科技2011年11月推出《时空猎人》反响火爆，推高了2013年全年的业绩预期。

　　据华谊兄弟提供数据，目前银汉科技主打手游《时空猎人》在4月的月流水达到3500万元，在所有国内手游产品中位列第三。单款游戏为银汉上半年贡献超过80%的收入。

　　“银汉科技过于依赖单款游戏，而游戏的生命周期是有限的，手游的寿命更短，基本上在6个月至12个月左右，所以不说明年，今年下半年银汉的业绩都存在不确定性。”一位互联网投资人士说道。

　　“游戏公司与影视公司一样，一款作品的成功不代表接下来的也会成功，基本上是九死一生的概率。”华宝证券TMT行业分析师刘智告诉财新记者。

　　一位游戏界资深人士指出：“单纯的研发团队，价值确实不好评估，产品上线前，谁也不知道会不会大成。现在小团队的运营能力一般比较弱，基于苹果iOS的游戏相对还好，基于Android的游戏，确实取决于平台的支持。”

　　虽然银汉科技售股股东对华谊兄弟做出了业绩承诺，如当期银汉科技实际利润指标未达到承诺值或业绩承诺期届满后的减值额大于已补偿金额，则银汉售股股东将优先以股份补偿、不足部分以现金补偿的方式履行业绩补偿承诺。这意味着如果业绩不达标，华谊仍能够部分规避高估值带来的风险。

　　但售股方之一摩奇创意（北京）科技有限公司（下称摩奇创意）从2010年亏损至今，且摩奇创意在本次交易中获得的股份对价仅锁定一年，如银汉科技无法实现承诺利润，将存在业绩补偿承诺实施的违约风险。

　　对此，一位接近华谊兄弟人士表示，华谊在签署协议时就坚定认为银汉这个团队可以完成承诺业绩。

　　一位大型文化类基金人士表示，华谊兄弟收购银汉科技的股份量，小于市场预期，但是，既可以完成华谊兄弟将银汉收入、净利润并表的要求，也可以最大化地保留银汉管理团队和原股东腾讯的股份。“对毫无游戏业务实际经营经验的华谊来说，这是比全额收购更好的选择。”

掌趣连环收购

　　2013年以来，继通过发行股票和自有资金补充收购动网先锋100%的股权后，7月17日，掌趣科技再次公告停牌，称正在筹划重大事项。对动网先锋的收购耗资高达8.1亿元。

　　2012年5月登陆创业板的掌趣科技，上市一年时间就完成一笔重大收购的操作，并正在计划新的资本运作。

　　“在我们看来，掌趣科技的定位应该是手游集合平台，目前所拥有的手游产品基本上都是通过收购而来，基于手游产品的生命周期问题，掌趣的估值具有很大的不确定性。”一位大型基金资深分析师直言。他表示，掌趣科技是在从收购当中获得财务回报。

　　中信证券一位知情人士表示，掌趣科技在上市的时候，一开始的故事是帮中国移动做渠道，相当于一个游戏的SP（渠道商）。

　　他介绍，中国移动会打包好一些游戏，可以包月的方式下载，让掌趣帮助分发销售。“由于之前中国移动平台的游戏都是一个一个下载的，用户并不是很买账，有了这个打包分发之后，为中国移动带来了很大的下载量。同时也为掌趣带来了收入的快速增长。”

　　此后掌趣就开始转型。“其实IPO时候，做移动渠道商带来的压力就很大了。”一位熟悉掌趣的投行界人士称。

　　上述人士表示，掌趣科技的转型主要是两个方向，一个方向是向上游走，去跟游戏开发商合作。方式包括采购游戏、合作开发和授权运营。另一个方向是向下游走，方式包括开发自己的渠道，与其他渠道商、平台商合作。

　　今年5月，华谊兄弟通过大宗交易的方式两次抛售其所持有的掌趣科技（300315.SZ）股票，套现2.853亿元。华谊兄弟在经历该次减持后，仍为掌趣科技第二大股东，持有其12.61%股权。

　　“华谊兄弟减持掌趣、入股银汉科技，一方面是为筹集收购资金，但其资本玩家的意图亦有所显露。”上述资深分析师称。他表示，目前手游题材非常热，通过参与获得二级市场的收益已经成为一些资本玩家的选择。

　　据新浪网报道，此次掌趣重大资产重组的目标是手机游戏开发商玩蟹科技，据称收购价将超过20亿元。

　　互联网天使投资人王玉莹认为，A股的掌趣科技、中青宝估值明显高于美股的巨人网络和网秦天下，A股市场对手游股估值会有回调。但他表示，这个时候对公司战略来讲是最适合做并购的时候。通过“现金+股票”的方式能够让上市公司获取高市盈率的溢价。

　　“这些被收购企业多是成熟、有稳定现金流的公司，这对公司的财务状况是利好影响，有利于提升股价，这也进一步助推了其并购的冲动。”王玉莹称。

　　一位游戏公司CEO坦言：“掌趣确实是资本运作的高手，但在研发、运营上还略逊一筹。”

　　上述熟悉掌趣科技的投行人士透露，IPO时掌趣科技除了中国移动以外的渠道和平台是很弱的，到现在也是无法跟UC Web、腾讯、91助手这三家国内主流的平台去比。而一位券商直投部人士认为，掌趣科技这种“并购游戏-股价拉升-并购游戏-做大市值规模-拉升股价”的资本运作模式并非是一个无懈可击的良性循环。“一旦被收购公司业绩不如预期，上市公司有业绩不达预期、估值下调、资金被削减的风险。”

A股手游潮

　　A股上市公司对于手游资产的热情远不止华谊兄弟和掌趣科技，2013年以来，宣布手游并购意向的公司接连不断。

　　今年4月25日，朗玛信息（300288.SZ）公告称要向网阳娱乐投资200万元获取其35%股权；5月22日，华策影视（300133.SZ）公告称拟投资480万元与某些个人和团队成立杭州幻游互动科技有限公司；6月27日，大唐电信（600198.SH）公告拟以16.99亿元收购广州要玩；7月10日，博瑞传播（600880.SH）公告称拟10亿元收购马化腾旗下的漫游谷；7月16日，旋极信息（300324.SZ）公告计划使用自有资金5670万，购买手游公司上海索乐软件18%的股份；7月24日，高乐股份（002348.SZ）公告深圳分公司拟开展手游业务。

　　A股手游六将从年初至今股价涨幅均已超过100%：掌趣科技294%、中青宝264%、北纬通信（002148.SZ）230%、博瑞传播（600880.SH）141%、拓维信息（002261.SZ）105%、浙报传媒（600633.SH）104%。

　　莲花创投合伙人刘进认为，手游概念股在国内受追捧除了股市低迷，还应包含市场驱动环境下手游产业链慢慢出现的寡头效应，以及股民对于手游爆炸性发展的过高估计和高预期。“这种不理性的投资不会持久。”

　　易观国际数据显示，2012年移动游戏市场规模达54.28亿元，而2013年上半年即突破50亿元。从手游研发格局来看，上榜的TOP 14家手游企业占据54.5%的市场份额，除腾讯游戏占据8.8%外，其余厂商份额比例极为接近。

　　“手游公司除了研发能力，最重要的是渠道能力，盈利模式是依靠游戏运营平台商给的分成取得收入。”国内某著名游戏公司渠道部人士表示。目前国内的主要手游平台包括UC web、91助手、腾讯、奇虎360等。

　　中信证券一位投行人士称，2013年单月流水超过1000万的手游公司将达到十几家规模，而2012年这一数字不超过十家。“1000万的流水，考虑到50%至70%的分成比例，单月收入将达到500万-700万元，保守估计一年将产生至少6000万元的收入。”

　　前述文化基金人士表示，目前有爆发力的行业只有影视公司和移动互联网公司，而移动互联网中最主要的就是游戏行业，可以达到每年百分之百的增长。

　　前述国有文化类基金投资人士称，A股市场表现为板块的同涨同跌，板块内部差异性不大。在手游板块上，由于标的的稀缺，资金处于极度饥渴的状态，只要带些手游概念的公司都会被爆炒。“究竟哪个好哪个坏，单靠股价和市盈率是看不出来的，换句话说，市盈率高也并不能说它不是个好公司。”

　　另一位文化传媒界资深人士表示，虽然目前掌趣科技和中青宝在手游市场的实际行业地位并不算是龙头企业，但不排除他们能够依靠A股资本市场的收购功能和融资功能做大做强。

　　他指出，乐视网依靠融资平台发展全产业链的案例可以类比。“如果掌趣科技能将资本运作发挥到极致，很有可能像乐视网那样乌鸡变凤，做出让大家下巴都掉下来的事情。”

　　上述文化基金投资人表示，在手游行业，出几百万元挖个团队这样的事每个公司都可以干。但收购真正成熟、体量大的公司，只有上市公司能完成。“这次掌趣科技把大掌门收入囊中，很难说它和银汉孰优孰劣，未来业绩怎么走也很难下定论。”■

　　本刊记者覃敏、见习记者刘卓哲对此文亦有贡献