美国政府关闭的涟漪效应

　　【战胜市场】（财新专栏作家 胡一帆）美联储决定9月不退出QE将在未来几个月影响市场。美国过于宽松的货币政策立场应有利于全球股市。但是继国会陷入预算和债务讨论的僵局之后，美国政府的关闭将再次拨动市场神经。国际投资者对美国财政问题和退出QE时机的质疑将增加全球范围内与美国相关的市场波动。

　　焦点：美国政府关闭带来的涟漪效应及直接影响

　　由于美国国会和总统奥巴马在最后时刻未能就政府新财政预算案达成一致，美国政府于2013年10月1日关闭，非必需性公共服务中断，而相关岗位上数以万计的职员将进行强制休假。然而对于美国政治领导人而言，要从这个局面全身退出并非易事，因为他们又将面临着新的截止日期。有关上调美国债务上限（目前为16.7万亿美元）问题的讨论可能会比关于财政预算的讨论更加充满党派之争的意味。

　　政府关闭的直接影响相对有限。政府关闭不意味着美国债务违约。偿还债务是美国宪法中神圣不可侵犯的优先事项。此外美国评级机构仍表示其对美国债务的可持续性充满信心。其对于资本市场的影响料将是短期的。自1976年以来已发生17次政府关闭，基于其持续期长短对资本市场产生了不同程度的负面影响，但随着政府的重启，市场旋即恢复常态。关于债务上限的讨论料将于10月中旬之前达成最终一致，也许能为恢复政府服务提供契机，但也将会导致奥巴马医疗改革的力度减弱，而医疗改革正是两党的主要分歧所在。从选举角度来看，共和党被认为应对此次政府关闭负责。为了不在2014年中期选举中失利，他们亦不希望政府关闭时间持续过长。如果共和党做出让步，不反对奥巴马医疗改革计划；且民主党亦做出让步，减弱其医疗改革幅度，那么双方关于债务上限的讨论则有可能达成一致。

　　政府关闭将产生显著的涟漪效应。政府关闭将增大不确定性进而将影响未来的美国经济及金融变量。

　　美联储联邦公开市场委员会成员将于10月29日至30日会面，他们很可能并不会于10月即退出QE，因为市场波动正在增大同时居民信心相较于9月有所恶化。

　　市场业已考虑到美国政府关闭的可能性，因此美国资产于10月1日至15日的表现也可能乏善可陈。但是于债务上限的协议达成一致之后美国股市应该反弹，由于风险溢价下降，美国国债也可能有所反弹。

　　在10月下旬政府关闭很有可能就此结束，同时美国资产价格可能将显著上升。但是鉴于奥巴马医疗改革有所妥协，与其改革成功实施相关的制药、药品零售、医院、疗养院、医疗服务提供等板块的股票应该会乏善可陈或遇到重创，而保险及小企业板块则应受益于此。鉴于财政议题的高度不确定性，国防板块在此期间很可能是主要的受灾区。

　　美国政府关闭已经成为现实。非必需公共服务在2013年10月1日前国会关于2013-2014财年预算表决失败后终止，并可能持续至10月下旬。结合历史来看，当前国会中的党派之争非常激烈，在应对叙利亚冲突所采用的策略出现大反转、阻止移民法以及对其全球层面主要贸易协议安排能力的质疑不断增多之后，美国总统奥巴马的权力在第二个任期内似乎遭到了削弱。面对茶党党派决定对预算问题采取“逼宫”的立场，总统权力此时的脆弱性甚至有可能会损害医疗改革的财政支持，而医改正是奥巴马的主要成就之一。在此背景下，对于政府关闭所造成影响的清晰分析是十分必要的。依我们看来，关于债务上限的协议很有可能于十月中旬之前达成。随着2014中期选举的逼近，美国的政治领导人并没有动机去放任那些对于美国债务的质疑肆意滋长。共和党可能会接受开启奥巴马医改计划，而奥巴马总统则可能会减弱医改的力度。短期的政府关闭意味着其影响有限，其造成的直接影响相对有限。但是具体呈现为美联储10月谨慎与观望态度的涟漪效应将产生更显著的影响并引发市场反弹。

　　政府关闭的直接影响相对有限

　　美国预算投票过程尤为复杂，这是因为需要由国会投票且经美国总统批准，众议院、参议院和总统全部有可能提出相应的预算案。就美国法律而言，国会必须于当前财政年度（自当年10月1日至下一年的9月30日）之前就公共预算进行投票表决，国会特别需对将由美国总统批准的13项独立拨款法案投票。这些拨款法案具体明确支出情况，同时负责具体安排可支出资金于不同联邦部门、机构和全国性计划中的分配。在未就此类拨款法案达成一致的情况下，国会将采用持续拨款决议案（continuing resolution），可以暂时为公共计划和机构提供资金，但无需就公共财政方向的问题达成一致。2012年至2013年的预算融资就依赖于这样的持续拨款决议案。国会与美国总统并没有设法就新预算案达成一致，引发美国政府关闭。

　　如果10月中旬前未能上调目前的债务上限，可能会再次引发关闭。美国财长Jack Lew提到，美国政府可能从2013年10月17日起出现资金缺口。根据白宫的说法，自此之后（未具体明确）政府将酌情决定保持500亿美元的流动性储备（近期调整至300亿美元），这使政府能够正常运行数天。众议院中的共和党已宣布将上调美国16.7万亿美元债务上限的谈判与削减公共支出的举措相挂钩。总统奥巴马回应称，他明确地拒绝谈判，并拒绝使债务上限上调问题取决于政府支出层面的让步。具体而言，共和党已提出通过不提供资金的执行方式将医疗改革的实施时间推迟一年。鉴于美国总统与医疗改革的联系，此条件在预算案讨论期间就已被白宫拒绝，这意味着在债务上限问题上没有讨价还价的余地，因此增加了到10月中旬政府继续关闭的可能性。但是基于历史经验，我们认为双方很有可能于最后时刻达成协议。政府关闭最主要的特点如下：

　　将有80万非必需性联邦雇员必须被强制休假（军人、联邦调查局官员、边境和海岸保护、国家安全人员、负责对老年人、残疾人和幸存者进行检查的雇员、邮件投递、航空管制、医护人员、退伍军人管理都被认为是必需的）；

　　美国国税局将停止处理纸面纳税申报单；

　　国家公园的雇员将停止工作，美国国务院的护照和签证服务将会中断；

　　联邦住房协会将不得不暂停批准新贷款担保；

　　小企业管理局（SBA）将暂停批准小企业贷款担保；

　　强制性支出（医疗保险、医疗补助、社保、食品券、失业保险……）将不会受影响，奥巴马医疗改革即将开启。

　　政府关闭并不意味着美国债务违约

　　尽管存在政府关闭数天的威胁，但穆迪仍表示出其对维持美国AAA评级的决心，这是由于穆迪的评级取决于美国债务可持续性的长期前景。

　　此外即使在政府关闭的情况下也不会中断债务的偿还，主要原因在于此项公共支出具有美国宪法第14修正案赋予的绝对优先权。“法律赋予美国公共债务有效性的权利（包括养老金付款和镇压暴乱或叛乱服役人员奖励付款发生的债务）不应受到质疑”。众议院少数派领导人南希·佩洛西（Nancy Pelosi）指出，政府可以简单地忽略债务上限问题并且继续发行债务。但是美国总统并未真正考虑此种可能性。第14修正案当然被解读为宪法赋予偿还债务最终优先权，但损害了其他公共项目的支出，因为在政府关闭的情况下，其他公共项目的支出将遭到削减或被停止。

　　最后美国经济的基本面依然健康，这意味着其产生足够财政收入的稳定能力，进而使债务水平保持稳定。一国的债务可持续性可近似于用公共债务除以当前收入的比率进行衡量。该比率是指偿还总债务所需税收收入的年数，该比率越低则债务可持续性越高。此比率指标显示美国的债务可持续性低于德国，但高于其他大多数发达国家。

　10月中旬前可能于最后时刻就债务上限问题达成一致，这将导致医疗改革力度减弱

　　在2013年10月17日之前如果国会和美国总统无法就债务上限问题达成一致，美国政府可能会面临政府长期关闭的风险，这与1995至1996年克林顿政府时期的情形一样。尽管目前存在口舌之争，共和党要求减少医疗改革资金，而美国总统强调其在此问题上不会妥协，但我们认为由于经济和财务后果的危害性过大，双方最终会在最后时刻达成协议。

　　专属于医疗支出的预算是共和党与民主党争论的主要焦点之一，来自共和党的众议院预算委员会主席保罗·莱恩（Paul Ryan）与来自民主党的参议院女预算主席帕蒂·穆雷（Patty Murray）提案之间的分歧正体现了此点。两党阵营的主要分歧源自于共和党主张大幅削减医疗补助计划，该计划是针对低收入个人和家庭的一项医疗计划。

　　我们认为，对美国政治领导人而言政府长期关闭的代价可能过高，这可能会促使共和党接受继续实施医疗改革，而美国总统可能会接受在一定程度上削减医疗补助计划的规模，医疗改革的力度将低于奥巴马过去的设想。

　　从选举角度来看，共和党被认为应对此次政府关闭负责。为了不在2014年中期选举中失利，他们亦不希望政府关闭时间持续过长。如果共和党做出让步，不反对奥巴马医疗改革计划；且民主党亦做出让步，减弱其医疗改革幅度，那么双方关于债务上限的讨论则有可能达成一致。预期持续少于半月的政府关闭将对宏观经济产生有限影响。国会预算办公室估计，政府关闭的直接影响约为每天1亿至2亿美元。

　　未来政府关闭的威胁将再次出现，原因在于国会历来激烈的党派之争阻止预算谈判和稳定债务的进程

　　近期有关2013年至2014年预算谈判的争议再次表明国会中存在极端的党派之争。预算方案的主要分歧是促成选择临时性解决方案的原因，而有关持续拨款决议案的投票表决正体现了此点。

　　莱恩（Ryan）的预算方案代表了共和党在预算问题上的观点，他提出2014财政年度的基础可自由支配支出为9670亿美元，而民主党为1.058万亿美元；

　　两个预算案的分歧可能是由于共和党提出保持自动减赤计划，而民主党则希望对其进行修改的情况所致。在自动减赤计划持续的情况下，国会预算办公室估计，2014财年每年削减公共支出的这类差额约为900亿美元或减少90万个就业职位；

　　长期来看，民主党和共和党的主要分歧将来自于支出方面。在2023年，共和党的方案中公共支出占GDP的比重将达到19.3%（根据布莱恩（Bryan）的提案），而民主党的方案中此比例将达到22.4%，因此赤字问题将继续存在。因此按照共和党的方案，通过支出对赤字进行调整的力度将更大；

　　与共和党相比，民主党削减赤字规模的主要工具将是更快速地上调税率。在2023年，民主党方案中，税收收入占GDP的比例将达到19.8%，而共和党方案为19.2%。相比之下，2013年税收收入占GDP的比重为17.5%；

　　因此，共和党的财政整合措施基于支出面，而民主党的财政整合措施则基于收入面。2014年至2023年期间，公共赤字下降几乎将全部源自公共支出急剧下降，而50%的财政整合措施将来自基于民主党方案的税率上调；

　　鉴于削减公共支出的步伐加快，在2023年的时间段内，公共债务占GDP的比例将达到57%，而对于民主党方案而言，这一比例为72%；

　　在强制性支出层面，共和党和民主党在医疗保险支出途径方面不存在明显的分歧，据预测，在2014年至2023年期间其GDP的占比将从3.2%上升至3.5%。对民主党方案而言，医疗补助计划支出将呈上行趋势，占GDP的比例将从2%上升至3%；而对于共和党而言，其将会下降，占GDP的比例将从2%下降至1.5%；

　　民主党认为，国防支出规模将会下降更快。2014年至2023年期间两党方案均呈现下行趋势，但是共和党方案的非国防支出的规模将恒低于民主党方案（平均占GDP的0.5%）。

　　鉴于存在这些重大分歧，国会领导人不太可能很快就预算问题达成一致。国会没有就持续拨款决议案进行表决以在2013年底前按照现有支出规模为政府提供资金。根据目前国会方面的消息，有关债务上限投票问题的讨论将非常激烈。

　　料将显著的涟漪效应

　　国会预算办公室估计，政府关闭的直接影响约为每天1亿至2亿美元。与不确定性冲击有关的间接成本将更为庞大。市场认为美国财政状况可能明显恶化，进而转为利率上升。在2013年6月美联储调整立场之后，近期利率上升已经影响到了个人和企业的信心。我们预计债务上限谈判会在最后时刻达成协议。尽管如此，不确定性对国会财政谈判的冲击将导致风险规避情绪暂时窜升，10月的股市尽管仍处于上升通道，但其上涨幅度将为之减少。自1976年以来的17次政府关闭的历史经验显示其对于市场的影响仅是短期的，超过十天关闭期的政府关闭会产生显著的负面影响。

　　一旦国会在2013年10月17日之后达成协议，市场应会反弹，波动性也应会下降。10月不确定性的大环境将促使美联储要等到12月才开始退出其量化宽松政策。美联储选择9月不退出量化宽松政策导致美国利率仍会保持在低位水平，但将中断其下行趋势。

　　美联储联邦公开市场委员会成员将于10月29日至30日会面，他们很可能并不会于10月即退出QE，因为市场波动正在增大同时居民信心相较于9月有所恶化。

　　市场业已考虑到美国政府关闭的可能性，因此美国资产于10月1日至15日的表现也可能乏善可陈。但是于债务上限的协议达成一致之后美国股市应该反弹，由于风险溢价下降，美国国债也可能有所反弹。我们分析了美国历史上17次政府关闭，并就此17个样本平均计算了政府重启后特定天数内标普500指数累计收益率及美国10年期国债收益率的累计变化，平均而言，政府重启后第18天时股市累计收益率达到最高点，随后逐步下降。

　　奥巴马医疗改革应该会继续推行，尽管其改革力度有所减弱。这意味着与其改革成功实施相关的制药、药品零售、医院、疗养院、医疗服务提供等板块的股票应该会乏善可陈或遇到重创，而保险及小企业板块则应受益于此。鉴于财政议题的高度不确定性，国防板块在此期间很可能是主要的受灾区。■