库存调整反复 经济见底推迟

　　【战胜市场】（财新专栏作家 徐寒飞）8月份中采PMI跌破50，相比7月份环比下降0.9个百分点，连续第4个月下降，创下了9个月以来的新低。包括生产、订单以及原材料库存在内的主要分项指标都出现了环比下降。

　　从分项来看，各项指标都出现了下降。构成PMI指数的5大分项中，新订单、生产、从业人员、配送时间以及原材料库存都是负贡献，而且从负贡献项数来看，8月份的指标是最高的（5项指标全部负贡献，为今年以来的最差状况）。

　　政策放松的效果减弱，是中采PMI重新进入下降通道的重要原因。中采PMI和汇丰PMI存在领先滞后的关系仍然成立，一方面由于政策放松的力度下降（央行宽松货币政策已经触底，实际利率有上升），另一方面是由于政策放松对经济的刺激效果出现了下降。因此我们看到了中采PMI（季节调整趋势项）出现了持续的回落，而汇丰PMI数据前期的上升，既是中采PMI数据前期反弹的滞后效应，也是出口受到政策影响有好转造成的。下半年可能见到内外需的同时回落，这意味着中采PMI和汇丰PMI之间的差距会有缩小，两者会同时出现下降。

　　需求结构的特征仍然表现为“外需继续回落，内需低位徘徊”。8月份新订单下降了0.3个百分点，新出口订单则保持不变，内需订单下降0.5个百分点。内需订单下行的幅度有限（表现为季节调整趋势项的波动不大），绝对水平仍然保持在50附近。外需订单则出现持续回落，已经跌破47，回到2009年3月份以来的低位。

　　产成品库存调整偏慢，后期仍然有去库存的风险。在需求偏弱的情况下，8月份产成品库存反弹了0.3个百分点，而且我们可以看到这一环比的上升是反季节性的。7月份产成品库存曾经出现了加速下降的势头（环比下降的幅度超过了4个百分点），8月份的反弹很可能是技术性的（受到基数影响），事实上，产成品库存仍然位于下降通道中，不过由于下降的幅度偏低（累计幅度），目前绝对水平仍然保持在2005年以来的高位。库存调整偏慢的一个重要原因很可能是产能过剩导致企业在生产层面的调整缺乏弹性（企业需要维持一定的产量），而需求偏弱局面并未有明显的改善。在大规模产能调整未发生之前，预计去库存的周期很可能会持续较长时间（正常时期的去库存持续时间在1-2季度）。

　　同时，我们也能观察到需求相对于生产有重新下降的趋势（需求下降得比生产要快，或者是生产调整的弹性不够），被动再库存带来的未来主动去库存的风险仍然存在。

　　原材料库存再次下降，意味着企业预期再次变差。前期原材料库存有过连续2个月的反弹，由于出口好转和原材料价格下跌刺激了企业补充原材料库存，但是8月份原材料库存再次下降到45左右。在生产下降、采购量上升的情况下，原材料库存的下降很可能是企业在主动减少原材料库存，反映了企业对未来需求的悲观预期。而从原材料库存和产成品库存两者之间的领先滞后关系来看，也能够再次确认我们前述的观点。

　　供需缺口维持在低位，工业品价格环比增速跌幅仍可能较大。8月份新订单下降了0.3个百分点，而产成品库存上升了0.3个百分点，供需缺口指标下降了0.6个百分点。预计7月份PPI环比涨幅可能继续为负，环比跌幅在-0.5%左右，同比增速可能扩大至-3.4%的水平（继续创新低）。

　　就业指标继续下降，进一步确认经济状况偏弱和企业的悲观预期。中采PMI就业指标连续第四个月出现下降，汇丰PMI就业指标也下降到2009年4月份以来的新低。正如我们前期所指出的那样，“后期就业的恶化可能蔓延到大型企业”，中期来看，中采PMI和汇丰PMI有一致性，如果就业开始蔓延到大中型企业（某些大型企业已经出现连续的亏损），很可能会引起政府的重点关注（根据我们的理解，所谓“稳定外需”的目的很可能是稳定就业），出台相应的收入分配和社会保障政策的可能性在上升。

　　从分行业的PMI数据来看，最终消费品和工业原材料有一定反弹，投资品继续大幅回落。从季节调整的数据来看，工业原材料PMI指数保持在低位，而最终消费品和投资品PMI指数则延续了前期下降的趋势，与工业原材料PMI之间的差距缩小。从分行业库存指标来看，最终消费品库存高位回落，工业原材料库存继续被动回升，投资品库存水平相对最低。我们维持前期的看法，上游原材料产业面临的供需状况在继续恶化，未来去库存的压力仍然非常大。此外，最终消费品去库存的风险仍然存在，对消费品价格和相关产业可能产生负面影响。

　　行业产能过剩导致企业生产弹性调整不足，去库存的过程被延长，而未来可能的再次去库存风险对经济环比恢复有抑制作用，从而会相应拉长经济的底部，经济增长反弹的时间点也会被推迟，我们维持前期“需要耐心等待”短期经济底部的看法。■