为退出QE做准备

　　【财新网】（专栏作家 贺安卓）“逐渐退出”（to taper off）这个动词短语变成最新的市场流行词，已经好几个星期了。现在，美国发布的每份经济数据、美联储成员的每一次口头干预，都被这个标尺衡量着。美联储目前每月850亿美元的购债计划（400亿美元购买抵押担保债券，450亿美元购买国债），即著名的第三轮量化宽松（QE），其规模何时才会逐渐缩小？

　　对“逐渐退出”一词的狂热导致了奇怪的市场反应。一般来说，好于预期的经济活动指标会提振投资者的信心，而低于预期的指标则会打击信心，但好几次数据发布都产生了相反的效果。

　　市场参与者认为，好的经济数据将加快美联储退出购债计划的步伐，而坏的经济数据则会减缓这一过程。他们互相矛盾的反应表明，当前经济复苏的势头是否强劲，复苏能否持续下去，他们仍旧不能确定。

　　如果美联储过早退出这个无底洞（punch bowl），美国会不会面临“重蹈日本覆辙”的风险？意思就是，美国会不会像日本上世纪90年代一样，陷入不可逃脱的通缩和经济停滞？情况可能更糟，我们会不会像1937年大萧条时期一样，重陷经济衰退的深渊？

　　上述担忧可能有理有据，但我们应该明确，美联储不可能永远实施量化宽松政策。不可否认的是，QE提供了廉价流动性的好处和防止通缩加速的缓冲。此外，美联储还通过QE帮助了美国政界，防止美国政府债务陷入混乱。但是，QE也有弊端。瑞银美国经济学家托马斯·伯纳（Thomas Berner）列举了四个主要方面的弊端：引发金融动荡，扰乱机构抵押担保证券（agency MBS）和国债市场，退出时可能带来持债亏损，并因通胀预期混乱，可能导致恶性通胀（inflation spiral）。

　　QE可能引发金融动荡是因为，随着投资者在超低利率环境中的“逐利”，长期继续实施扩张的货币政策可能产生泡沫。一些信用指标已经表明市场日渐吃紧。高收益债券的发行数量已恢复至历史平均水平，高收益信用价差也显著收缩，虽然它们仍保持在金融危机之前的低水平之上。

　　美联储对未清偿机构抵押担保债券和国债的购买将会干涉、甚至扰乱两个市场的正常运行。纽约联邦储备银行（New York Fed）开展的一项调查表明，接受调查的21家主要交易商中有8家认为，第三轮QE启动以来，机构抵押担保债券市场的运行不断恶化。《华尔街日报》的作者凯斯勒（Andy Kessler）对国债市场持类似看法，强调了 “美联储政策对回购协议造成扭曲”。

　　如果美联储退出QE时决定卖出所持债券，由于市场利率提高，其资产负债表上将出现巨额亏损。几年中，其收益都将转变成亏损，如果美国国会认为其巨额亏损不可接受，反过来还可能危及美联储的独立性。

　　最后，也是黄金偏好者所惧怕的，QE实行太久将提高通胀预期，因为美联储退出QE的这种转变对实际通胀率的影响太大太杂。但是，这种担忧目前是最不受人重视的，因为现在通胀预期仍受到良好的控制，实际通胀率在过去六个月有所下降，引发了市场对通缩的进一步担忧。

　　总的来说，我们应该为QE的退出做好准备。美联储的利弊分析将会决定逐渐减少购债的时机。虽然我们只期望2014年的经济状况能够稍微好转，但美联储每次购债都迫使第三轮QE的成本增加，因此我们预计将于今年年底开始缩小购债规模。希望此次信息披露会被看作经济愈合的迹象，而不会被投资者认为时机还不成熟。

　　作者贺安卓系瑞银财富管理首席经济学家，欧洲区首席投资官

　　（财新见习记者 徐亚琼 译）