市场的紧日子

央行意图

　　市场并不怀疑央行有能力“救市”。

　　汇丰中国首席经济学家屈宏斌6月19日在媒体电话会议中表示，央行完全有能力，有足够的政策工具去缓解这种银行间市场资金紧张的状况，不管逆回购也好，降准也好，都有足够空间。

　　“如果说真的出现资金紧张可能会对经济产生影响，我想央行完全有能力去防止、缓解这种情况。”屈宏斌说。

　　对于如何理解央行一直未出手这次货币市场的“流动性”事件 ，市场有两种观点。一种认为，现在货币存量还是很大，目前的流动性警示对金融机构主动去杠杆有好处。

　　比起货币市场的价格指标而言，央行更关注的是总量指标。一位大行人士表示，目前超储率在1.6%-1.7%的水平，虽然比过去2%-2.3%的高点有所降低，但仍在合理水平，总量不缺。

　　申银万国在报告中指出，单从绝对规模看，目前1.5万-1.6万亿元的超额储备金（下称超储）绝对规模不低。但是若把1.5%的超储率看做平衡线的话，那么目前资金面离紧绷不远，资金的波动性会明显增加。

　　总量不缺的情况下，目前的流动性紧张显然是结构性的。这可能造成两种极端行为，有钱的不愿意借，宁可让钱趴在账上；缺钱的机构，可能不计成本，从而推高了市场价格。

　　市场内也有另一种观点认为，如果一直任由事态发展，货币市场的流动性危机可能提前到来。这对大银行大国企也许没有直接影响，但对小机构小企业影响会比较大，而金融市场往往风险传递较快，因此金融风险也不容小视。

　　华泰证券首席经济学家刘煜辉称，央行此次行为的动机可以理解。1998年亚洲金融危机的重要原因是金融系统的漏洞，即流动性期限错配非常严重，以短期的负债投向长期的资产。类似情况目前中国已非常严重。影子银行的实质就是以短期负债投向长期的地方平台，流动性错配严重，中国下半年外部风险升级的概率越来越大。“如果央行不提前制止这种状况的恶化，一旦外部风险升级，中国受到的冲击会很大。”刘煜辉说。

　　一些市场人士表示，目前货币市场流动性紧张的局面，是之前机构的激进行为造成的。一位大行人士告诉财新记者：“之前有些机构过度冒险，资金通过各个渠道投向风险较高的地方；央行是通过这种机制来惩罚过度冒险的机构，用这种价格手段倒逼机构，要求其更加谨慎，加强风险意识。”

　　前述工行人士说，其实央行早就表明了态度，7天回购利率应在2.75%-3.60%之间，是比较合适的区间水平。但此前市场以为，一旦没钱，央行就会“放水”，于是直接把利率价格打到远低于央行给出的目标值。大家都在加杠杆，在货币市场融资去持有长期限的资产，通过期限错配得到稳定的利差。“确实太缺乏流动性风险意识。”他说。

　　刘煜辉认为，“大部分银行的杠杆并不高，这次资金紧张主要原因是大量银行理财季末到期，银行要提前准备头寸。以前银行自营和理财可以对倒，但这次债市监管风暴后，禁止银行自营和理财账户对接，银行现在自顾不暇。”

　　票据业务亦是监管当局关注的焦点。银监会高层近期表示，近年来，在银行承兑汇票规模快速攀升的同时，商业银行票据“承贴比”（当期已在银行贴现的票据余额除以银行开立承兑的票据余额）从2009年末的53.4%下降到2012年末的21.2%。其中，首先值得高度关注的是，部分已经由银行贴现的票据通过跨业务合作等渠道从银行表内转出，实质由银行理财资金购买。（参见本刊2013年第22期“银监整肃票据”）

　　央行认为，部分银行票据占新增贷款比之高需要关注，这不仅不可持续，还存在潜在风险，这被各方认为是信贷空转，银行支持小微企业、“三农”等实体经济的政策因此很难落到实处。

　　农业银行首席经济学家向松祚亦指出，央行此次按兵不动策略上是正确的，首先是要显示遏制期限套利和货币空转的决心；二是检验银行金融业应对流动性危机的能力；三是传递强烈政策信号，不会以简单“放水”来刺激经济。

　　但他亦称，不应让隔夜拆借利率长期高企，应确保流动性不至于崩盘，应采取有保有压的方式分类指导。

　　“央行可以通过它认为合适的方式，消除掉市场恐慌的心理，同时要求机构养成守纪律的投资行为，但是这个度比较难把握，现在可能会矫枉过正。”上述大行人士说。

　　刘煜辉认为，央行的操作手法也存在可以改进之处。通常全球央行货币政策操作的倾向，都是走向单一规则、透明化的管理预期，柔性的传递给市场，央行应给予市场更前瞻的预期去管理资产负债表。

　　前述央行会议指出，银行要改变流动性永远宽松的预期，加强各类影响因素的研判，改进自身流动性管理。大行应发挥好市场稳定器作用。一些重大突发性问题要及时向央行汇报，如果因资金调度带来的清算问题，可以提起报到央行货信部门协调解决，“只要是系统性风险，只要银行各方面工作到了位，央行是会给予支持的。”

　　本刊记者范军利、付涛对此文亦有贡献