一次叠加的流动性压力测试

　　5月下旬以来，中国银行间市场流动性突然紧张起来，及6月初，出现了全面紧缩；回购利率长时间维持在5%以上，以往波动1个bp都很少见的三个月Shibor，在一周内恐慌性的跳升了130个bp，作为流动性终极提供者的央行却始终无动于衷。

　　流动性紧张的程度甚至超过了2011年同期。要知道，2011年6月CPI同比增幅高达6.4%，而今年估计只有2.7%左右，工业增加值增速更是较2011年同期低6个百分点，疲弱的宏观经济并不支持央行对流动性如此的紧缩，这也是很多机构并未预料到此次流动性紧缩的原因，银行间市场一时怨声载道。

　　同时，美联储QE退出预期弥漫华尔街，这驱动了美国债券利率回升，触发了资金从新兴市场回流欧美市场的大潮：东南亚、南非、中亚突然从面临资金涌入转为资金外流；香港市场也未幸免，5月香港金管局官方外汇储备转为下降。离岸市场人民币NDF隐含贬值预期明显加深，尽管人民币中间价仍在对美元升值，但在人民币现汇市场上，购汇明显增加，即期汇率已停止升值。年初以来大规模跨境套利带来的流动性，已开始转为流出，5月中国新增外汇占款已从前几个月3000亿元左右的水平跌至668亿元，估计6月可能出现零增长甚至负增长。

　　为什么资金面会突然紧缩，央行还在象征性地发行央票以表明紧缩的姿态?让人不得不猜测，这是一次对中国金融体系的流动性压力测试。

　　由于中国充裕流动性环境已维持一年，很低的资金利率使得金融机构持有高流动性资产的机会成本较高。于是，这一年中，大量金融机构持有的流动性资产占比下降，部分银行表内表外持有低流动性的非标资产过多，如果遭遇流动性冲击，这些为追求收益而冒险的银行会过分依赖央行流动性的支持；央行由于“太大而不能倒”的原因，也只能就范。这样把个体收益基于整个金融系统的风险之上，对于规规矩矩经营的银行并不公平。

　　2008年金融危机很大程度上是流动性风险的爆发；此后，巴塞尔资本协议很重要的修订就是对流动性指标更全面的监控。因此，在资金流动可能逆转的前期，央行有必要给予流动性风险警示。

　　如果说央行主导的流动性紧缩是从金融向实体经济传导的紧缩，那么资金外流则是从实体经济向金融体系传导的紧缩，前者是通过融资工具传导，后者是通过现金存款传导。二者可以发生循环往复的震荡作用，扩散和加强流动性紧缩的效应。中国正在经历来自内部和外部叠加的流动性压力测试。

　　自今年二季度开始，各金融监管部门对债券、票据、表外非标资产陆续出台了检查、整改的政策；有传言说对银行表内投资非标资产也将出台限制规范措施。这些措施都是针对近两年快速膨胀的“影子银行”业务，让人不得不心疑，这些紧缩措施是有全局安排的。若果真如此，紧缩不会在一个月内就草草结束，市场对7月资金面恢复宽松的预期将会落空。

　　中国的金融条件由年初的宽松已经转为全面紧缩，汇率持续升值、市场利率大幅上升，在债务率很高，而经济增速低的环境下，实施如此的紧缩措施，实体经济能撑的住么？

　　今年以来影子银行体系几乎提供了一半的社会融资总量，不仅是支持经济增长的要素，还是影响资产价格的重要因素。一旦流动性紧缩超过临界点，市场会为追求现金而抛售资产。

　　整体上看，中国国民收入增长自2012年起已持续低于需要支付的债务利息；而2005年至2011年，国民收入增长超过债务利息的数额相当于GDP的8个至14个百分点。

　　分部门来看，问题更严重，居民部门手持45万亿元现金，仅有18万亿元负债；企业部门有80万亿元负债，仅有51万亿元现金。房地产和股票大部分都由现金流较好的居民部门持有，而企业部门本就现金流差，反而持有的主要是几乎没有流动性的固定资产。这样一来，企业部门对流动性紧缩敏感，利润本就大幅下降的行业，经营性现金流差，获得外部融资也困难，可能最先倒下；房地产行业不但负债率高，且销售和投资都依靠融资支持，对流动性环境最敏感。

　　一旦两方面的流动性测试同时叠加，并持续数月甚至半年，中国的企业部门或率先面临严重的流动性问题，而资产市场将难以避免遭遇巨大的冲击，房地产市场的覆灭将令中国经济面临硬着陆的风险，这应不是调控政策的目的。所以笔者预计这次流动性紧缩可能维持两至三个月，给大家提个醒，潮水即将退去。

石磊

　　作者为平安证券固定收益事业部研究主管