结束的开始

　　【财新网】（财新专栏作家 吴谦立）自从本次金融危机爆发以来，各国中央银行普遍成了金融市场的救星，也出尽了风头。但是，最近一段时期，它们的光环似乎有所失色。

　　就拿上星期来说，美联储利率会议结束后发表的申明就让全球市场应声而落。据说，这次申明比较具有鹰派色彩(hawkish)，因为它明说了可能今年晚些时候开始减少量化宽松要购买债券的数目，而明年年中就彻底结束，2015年则可能开始提升利率。

　　我不能理解为什么市场会这么看待美联储的申明，在我看来，这个申明一如既往地颇具鸽派色彩，因为它里面明确地表示这里的假设前提是目前经济走势会持续下去，而同时它却下调了关于今年经济增长和通货膨胀的预期，从历史上看，美联储几乎从来没有准确地预测过经济增长，而且通常都是偏乐观的。

　　这就是说，美联储不过重复了以前讲过的退出机制，只是具体地说了如果今后的经济走势复合这些标准的话，就开始实施退出步骤而已。而市场似乎完全忽略了申明里面的一些细节，比如伯南克在申明里面明确表示即使失业率降低到原先预定的6.5%，利率仍然可能在一段时间里面维持不变，甚至在回答记者提问的时候首次表示可以考虑把失业率标准从原先的6.5%降低到6%；同时，他也一再强调不能得出明年中期就一定结束量化宽松的结论，因为这是依据经济形势而定的，而美联储并没有固定的日程表。

　　更有意思的是原先的一位鹰派人物圣•路易士分行行长，在这次会议上似乎表现得有些鸽派色彩，认为在下调今年的经济增长预期和通胀预期的同一天再去宣布放缓量化宽松政策的计划，是一个错误，而且这种做法也不符合“因时制宜货币政策”的理念。

　　这使我想起5月22日，伯南克在国会作证时，只不过说了如果今年经济形势继续发展下去，可能会开始缩小量化宽松规模，而且也和上周三一样说明了一旦经济疲软，美联储会考虑增加债券购买数目。这句话同样和以前说过的退出机制完全吻合，只不过具体提到了今年，就立即让市场暴跌。

　　究其原因，在我看来，量化宽松政策已经彻底融化进了市场的血液，金融市场已经像一个吸毒成瘾不可救药的人，以至于神经脆弱到只要听到有人提起最快明年就要开始戒毒的前景就立即歇斯底里，反应过度。

　　在美联储上周三公布会议申明之前，市场普遍的预期是既然眼下通货膨胀根本不存在，美联储就应该再次重申将继续量化宽松政策，甚至有人建议美联储干脆效法上世纪50年代，直接宣布把十年期国债利率固定在2%。正是抱着这种心态，才会一看见申明里面出现“经济下行风险降低”、“今年可能降低”等字眼就立即发作。

　　另一方面，美联储也已经把自己逼到了一个两难境地：其量化宽松政策的本意是指望通过鼓励或逼迫市场承担原先不愿意承担的风险，从而通过财富效应等渠道带动经济恢复增长。过去一年里面，美国的房地产市场似乎在恢复，房地产行业的失业率在不断下降，新房开工率也在上升。然而，伯南克5月22日的讲话后，利率急速上升，已经使得按揭贷款申请数目急剧下降，使得房地产能否进一步恢复以致是否还能带动经济增长蒙上了一层阴影。

　　同时，以前伯南克信誓旦旦地一再表示会加强和金融市场的沟通，似乎只要把他的意图说清楚就能够消除市场波动性一样。然而，这次从市场的反应来看，明显不是这样。周五，素来以在美联储消息灵通的名声因而被称为“美联储通讯社（Fedwire）”的华尔街日报首席经济记者Jon Hilsenrath曾经发表一篇文章，表示市场误读了美联储的用意。这篇文章能否起到伯南克希望的作用，我们且拭目以待。

　　不管怎样，中央银行的这些宏观经济学家们应该承认货币政策不能解决所有的问题，更不是万灵丹，相反，如果过度自信，反而会造成新的问题。写到此，不由想起里根当年的一句名言：“政府不能解决问题，政府本身就是一个问题(Government does not solve the problems. Government itself is the problem)。” 诚哉斯言。

　　无独有偶。在这之前，日本银行在6月11日结束的议息会议上维持货币政策不变。日本央行行长黑田东彦在随后举行的新闻发布会上虽然表示讨论退出宽松政策为时尚早，而且将继续坚定地实施当前的宽松措施，如有必要还会在未来抑制任何可能的债券收益率上升，但目前不一定延长固息贷款供应操作。这样的表态也同样地让市场失望，日本股市随即下跌。

　　对于这样的局面，黑田能够表示的只是一方面表示对于经济前景深具信心，另一方面也是承诺要更好地与市场沟通。其实，他宣布的目标就已经把他放在一个艰难的处境：既然他表示一定要使通货膨胀达到2%的目标，那么如果他的政策能够成功的话，谁还愿意继续持有收益率不足1%的日本国债呢？而如果他的政策不能成功，日本银行的信誉岂不是遭到毁灭性打击，日本国债市场仍然会深受其害吗？

　　再看欧洲。自从去年七月，德拉吉表示要不惜一切(take whatever it takes)来拯救欧元以来，市场获得了许多信心，一时间尾部风险(tail risk)似乎下降了许多，似乎起到了不战而屈人之兵的效果。然而，市场似乎完全忽略了他说这话的前提。如果美联储退出量化宽松的说法或行动继续影响全球市场，因而再度引发欧洲市场某处危机爆发的话，那时市场恐怕又要开始对他失望了。事实上，自从5月22日伯南克的讲话以来，已经可以看到全球资金从各个新兴市场、欧元周边国家撤出。

　　与此同时，上星期还发生了中国国内货币市场短期利率急剧上升到创纪录高位，几乎三倍于两周前的水平，而人民银行一度拒绝向紧绷的金融体系注入额外资金的情况。据说，人民银行在上周早些时候的银行家内部会议上要求商业银行加强流动性管理，改变流动性永远宽松的预期，而且明确表示将保持稳健的货币政策，不会宽松也不会收紧。

　　我不知道这件事的背景如何。但是如果真像这样报道的话，并且由此出台更根本性的改革方案的话，说明上面已经意识到目前发展模式终将无法持续，需要大幅度修正了，值得喝彩和鼓励。相反，如果仅仅是打击影子银行，那就令人失望了。毕竟过去二十多年来，中国的货币供应一直以两位数的速度增长，远超过了经济增长的速度。1990年的货币总量为1.53万亿元，2011年已经达到89.56万亿元，21年间上升了58.53倍。这样的速度，即使是三十年前泡沫时期的日本都赶不上。

　　从已有的迹象显示，至少信贷对于经济增长的推动力已经大大下降。长此以往，其结果必定是又一场金融危机——只不过在我们这个政府无所不为的国度里，金融危机不是以常见于其他国家的市场暴跌、表面失控的形式出现，而是像本世纪初那样，由中央政府调动财政，暗度陈仓式地以全体民众的利益去填补商业银行造成的贷款亏损黑洞。

　　纵观各国央行最近的表现，似乎预示着信贷急剧扩张的盛宴即将结束，纵使不发生新的危机，将来的金融市场、实体经济也似乎进入了一个高风险的时代。借用邱吉尔在二战期间那句有名的绕口令式的演讲，现在大概也算是“结束的开始(the beginning of the end)”了吧。

　　这对每个人都是一个新的考验。上个月，格罗斯(Bill Gross)在他给投资者的通信里面说其实巴菲特、索罗斯、还有他本人也许都很难称得上是真正的优秀投资经理，毕竟他们从业以来就一直处于信贷扩张的时代，还没有经历过不同的市场机制(regime)的检验。这固然是他的自谦之词，但也说明了苦日子还没有到来。