高盛高华：银行间市场近期仍将保持紧缩倾向

　　【财新网】（记者 张宇哲）六月份最后一个例行公开市场操作日，央行仍“无为”，既未在公开市场未发行央票，也未开展正、逆回购操作，继续向货币市场传递维稳意图。

　　截至周四上午盘，银行间主要质押式回购加权利率稳中有降，隔夜基本保持在5.57%，前值为5.55%；Shibor利率方面，除隔夜期限略有上升，其他期限品种均回落明显。其中，隔夜利率涨0.80个基点，至 5.56%；7天利率降51.70个基点，至6.68%。

　　针对人民银行本周三次对银行体系的流动性状况发布了官方声明，表示它将保持银行间市场流动性的充裕。高盛高华预计银行间利率在未来几周将走低，但较为显著的下降更可能出现在7月5日银行缴存新一轮法定准备金以及各项季末流动性要求消除之后。

　　但高盛高华认为即使到那时，银行间利率也不大可能降至5月中旬之前的水平（用7天回购利率衡量在3%）。总体融资成本震荡中的上升应会导致流动性增长放缓。但只要流动性状况过紧的局面不再持续，对爆发大规模信贷风险的担忧应该会逐渐缓解。

　　政策立场变化

　　尽管市场猜测人民银行希望“给市场参与者一个教训”，让他们认识到央行保证大量流动性的时代已一去不返，高盛高华仍认为银行间利率的上升释放出实际政策立场变化的强烈信号。目前政府的目标是收紧广义流动性供应以防止杠杆比率继续上升（市场普遍认为杠杆比率已升至一个很高的水平，2012年底M2为GDP的1.78倍，社会融资规模达到GDP的1.88倍）。这意味着货币政策立场可能有持续的紧缩倾向。

　　如果央行希望在一个日益多元化的市场中收紧总体流动性，则需要依靠价格（利率）和数量型工具（动态差别存款准备金率和更严格的行政监管）。因此，高盛高华倾向于将治理同业市场和其他金融产品的措施看作是控制整体金融风险综合举措的一部分，而非孤立事件。

　　而控制整体金融风险又是政府逐步将侧重点从增长速度和周期性需求管理转向风险管理（尤其是、但并不仅限于金融业）和供给面改革（比如李克强总理力促减轻行政负担）的重要环节。

　　但决策倾向的这种转变可能在无意间造成了“信息鸿沟”。市场人士起初并未料到会收紧流动性，因为根据以往的经验，在当前低增长、低通胀的情况下，货币政策即便不进一步放松也应会保持宽松。甚至在6月初利率骤升之后，因信息沟通不畅，市场仍无从知晓央行的意图。基于此，央行近日发布的声明是一项非常积极的举措。

　　紧缩影响

　　上周银行间利率飙升，使得一些交易商难以履行其跨行交易承诺。加之对市场压力性质的误判等其他因素，所有这些都进而加大了市场对金融系统总体稳定性的担忧。高盛高华认为中国金融体系远未达到崩溃边缘，违约现象只是一个特定的小范围局部市场领域出现的流动性问题，就好像一个人银行账户里有高额存款但钱包里现金不足。

　　另一个可能的风险在于，在流动性状况较为紧张时，中小企业和处于竞争激烈行业的新兴私营企业往往会遭受更大负面冲击。这一结果与政府常提及的政策目标有一定矛盾。

　　流动性收紧往往会对本已非常疲软的总体需求增长造成下行压力。如果流动性按近期幅度持续收紧，实体经济可能将陷入通货紧缩。不过，央行近日发布的政策声明清楚地表明政府了解这些风险，而且正尝试在合理控制风险与提供必要流动性之间寻求适当平衡。