债券市场长治方能久安

　　叶长远|文

　　伴随中国经济的高速发展，中国债券市场近十年来发展显著，已经成为企业融资的主要平台之一。随着债券融资占社会融资总量的比例逐渐增加，企业的融资成本有所下降，债券市场对企业财务公开透明的要求促使企业必须加强财务管理，这无疑有利于企业的长远发展。另一方面，债券市场的发展使得信贷活动不再仅仅集中在银行，从而有效分散了银行体系的信用风险。一个活跃、健康的债券市场俨然会形成利企业、利银行的“双赢”局面，而最终促进和支持我国的实体经济发展。

　　目前，我国债券市场规模已位居世界第四，仅次于美国、日本和法国，达25万亿元。债券品种也从最初简单的政府债券转变到公司信用债券。国债，央行票据和金融债的市场份额分别为32%，5%和30%，为市场提供了定价基准。银行债券，企业债券，中/短期票据，公司债券（交易所上市）等多种形式信用债券吸引了大量投资者的关注。相对于2002年企业债发行量仅为200亿人民币，2012年信用债券（不包括短融）发行总量已达到约2万亿元，发行规模增长了100倍。信用债券在中国的发行规模仅次于美国，以至于一些国际媒体开始预测中国信用债券规模将超过美国，成为全球第一。然而，与债券市场规模快速发展相比，我国在证券化产品发展方面则相对较慢。以房贷抵押债券（MBS）为例，在美国（32万亿美元的债券市场规模），MBS和ABS几乎占债券市场的1/3，而我国房贷市场规模仍较小，证券化的空间有待进一步发掘。同样，相对于美国市政债券市场，我国目前还处在尝试阶段，但发展空间将会十分宽广。另外，境外发行人在中国发行人民币债券（即熊猫债）仍然面临技术挑战，这也在一定程度上阻碍了中国债券市场的国际化进程。

　　债券投资者（尤其是机构投资者）的壮大与债券市场的发展息息相关。以银行、保险、基金（包括共同基金、企业年金、社保基金等）为核心的机构投资者目前构成了债券投资的主力军。这些合格机构投资者积极参与一级市场簿记承销和二级市场的做市交易，是市场价格发现的关键。债券投资机构的专业化，特别是风险管理水平的提高，是投资者逐步成熟的标志。越来越多的投资者开始利用利率和信用衍生产品进行风险对冲；单纯的持有到期也被主动久期管理取代；收益曲线上的套利组合交易成为价值投资的工具。积极的债券投资不仅增加了市场流动性，也降低了交易成本。随着银行间市场的进一步开放，QFII、外国中央银行开始加入，中国债券市场的国际化成为开放中国资本市场和人民币国际化的必然结果。

　　有效的债券市场离不开有效的监管。市场监管的目的是维持市场的公开、公平和公正，让市场有序地发挥价格发现功能，维护投资者利益。相对于我国资本市场，债券市场这些年的长足发展得利于简明和透明的监管环境。各种类型的债券发行人，无论是大型国企还是民营中小企业，只要符合法定条件，都有市场准入的权力。同样，银行间市场准入亦较为宽松，发展了大量的机构投资人。

　　快速发展也伴随着挑战。如何扩大合格债券投资人范围，进一步满足更多债券投资需求，是监管面临的考验。债券市场的中介服务机构，包括投资银行，律师所，会计所，评级机构等，必须严格遵守监管要求，尤其要杜绝虚假报表、误导评级、不当销售等。对于许多行之有效的市场国际惯例，包括传统的簿记建档定价机制、有效的场外做市商制度等，我们应继续加强其市场功能，并根据我国市场的一些特殊情况进行改进。市场监管绝非限制市场参与、抑制市场创新等行政干预的工具；相反，有效的市场监管为市场的健康发展提供有力的保证。

　　毋庸否认，近来，债券市场的确暴露出了一些问题。但那只是我国债券市场在其发展过程中出现的个别事件，决不代表市场的整体，更不能因此而否定债券市场发展的成就。个别从业人员的违法行为并不能代表市场绝大多数。个别机构的治理存在明显不足，这为发生违规违法事件酿造了条件。例如，偏离市场价格的债券交易是不能接受的，机构本身必须对此类事件进行内部监控。一旦发现违规交易，必须对交易员和其直接上级进行严惩。对于机构疏于治理的情况，媒体监督也可以发挥巨大作用。“执法必严、违法必究”，让不规范的行为付出足够大的代价，只有这样才能树立规范操作的风范，确立市场秩序，为活跃、良性、健康的市场活动创造条件。

　　在利率市场化和金融脱媒的大前提下，债券市场必将成为最重要的融资平台。整顿市场秩序、建立规范市场的目的是确保债券市场的长治久安。我国债券市场发展到今天，取得的成绩是有目共睹的。未来中国债券市场的发展仍然任重道远，持续的产品创新、更加活跃的二级市场、更广泛的参与、透明的监管和严格的执法，所有这些都将有利于债券市场的持续、健康发展，使债券市场在我国经济发展中发挥更大的积极作用。

　　作者为渣打银行（中国）有限公司环球市场部董事总经理兼企业银行联席总裁