去银行化是债市下阶段重心

　　【战胜市场】（财新专栏作家 邓浩）中国债券市场，以规模论，过去十年发展很快。所有债券的托管量达到25万亿元，年均复合增长率为24%。其中，信用债的表现更为突出，年均复合增长率高达46%，余额过5万亿元，这在十年前是难以想象的。在规模增长的同时，产品也日趋丰富，出现了如资产支持证券等结构化融资工具，发行方式也从公募拓展到私募。从增量方面看，银行信贷占社会融资总量的比例，已经从十年前的90%左右，下降到了目前的50%上下。通过这些数据可以看到，中国的债券市场取得了阶段性的成功，已经初成气候。

    但是，过高估计中国债市的发展成就也是有问题的，盲目自信、骄傲自满，会削弱进一步前进的动力和决心。因此，我们需要冷静思考，透过现象看到本质，以形成对中国债市发展状况清醒、理性的认识。

　　相较海外成熟债券市场，我们的债券市场不仅规模尚有差距，而且发展的质量还存在不少问题，而后者的重要性更为突出。可以说，中国债市下阶段发展面临的最大挑战，是如何从量变到质变，如何在市场深度方面上一个大台阶。这恰恰与中国经济亟需改变重量不重质的增长方式不谋而合。

　　中国债券市场发展的质量问题不少，如配套法制体系的完善、发行监管由审批向备案制转化、市场监管的统一协调等等。这些问题应该说都很重要，但重中之重的问题，是投资者结构不够多元化，银行占比过高，保险、证券、公募基金、私募基金、年金等机构投资者规模还是小，与银行规模差距过于悬殊。

　　数字说话。据统计，银行所持有的债券（利率债和信用债），占到了整个债市存量的75%以上，在信用债存量中的占比近70%；债券市场交易量的70%以上也是来自于银行。

　　美国债市的情况却大不一样。美国国债的投资者，国际投资者占48%，货币当局占15%，共同基金、个人投资者、养老基金分别占8%、8%、7%，银行仅为5%；美国公司债，外国投资人占20%，保险公司、共同基金占19%、9%，银行只有8%。

　　由此可以看到我们的差距。

　　一个由银行主导的债券市场，充其量在推动利率市场化方面有所贡献，但对实质性改善社会融资结构作用实在有限。主要的问题有两方面：

　　其一，过度依赖银行的债券市场，难以发挥分散金融风险的实质性作用。过度依赖银行的融资体系，是引发系统性金融风险的根本原因。债券到了银行手里，就与贷款没有本质区别，充其量是可转让的贷款。贷款变身为债券，并不会降低金融风险，是因为信用资产持有人从银行转变为非银行金融机构，才能够起到减小系统性风险的作用。而且，不仅是银行自营持债有这样的问题，具有隐形保本承诺的银行理财持有的债券亦无法实现分散风险目的。

　　这与银行融资角色的间接性质有关。银行业务的本质是吸收储蓄存款（在中国，大部分银行理财与吸储差别不大，也就是说都是银行的负债），再投资于银行贷款、债券等资产。在这样的投融资链条上，资金的需求方和供给方不直接发生关系，而是分别和银行进行交易，因此银行是以自己的身家为中介，实现了资金供需的结合。一旦发生经济和金融危机，包括贷款、债券在内的信用产品违约率大幅上升，风险敞口较大的银行便会面临破产倒闭的问题。

　　由于银行在金融体现中的重要作用（储蓄、理财、托管、清算、结算、衍生产品等），与储户、企业、同业及其他金融机构形成错综复杂的关系。若一家具有一定规模的银行出现问题，极易引起连锁反应，导致金融体系严重受损。1997年亚洲金融危机最大的教训就是金融体系过于依赖于银行。

　  随着人民币国际化的不断推进，我国金融市场对外开放的程度将越来越高，进一步融入国际金融体系是大势所趋。在这样的大背景下，建设一个能够实质性分散系统性金融风险的、健康的债券市场，就变得越来越重要和紧迫了。

　　其二，过分集中于银行的债券市场，市场深度、活跃度不足。中国债券市场的参与者经常抱怨，债市主体行为趋同，经常是同进同退，缺乏策略的多样性和差异性。

　　究其原因，与银行在债券市场中占比过高密不可分。商业银行资金来源变化规律呈趋同性，资金运用渠道较为单一，经营风格差异不大，表现在投资行为上也呈趋同性。资金宽松时竞相购买债券，资金紧张时纷纷抛售债券。国外稳定的长期投资者是保险公司、基金公司，在我国却势单力薄，市场占比很小，使市场经常处于非均衡状态，容易形成单边行情。一个缺乏较好流动性的债券市场，配置资源的效率难以发挥到最佳程度。

　　其实，关于中国债券市场投资者结构过于集中的问题，过去也不乏讨论。但是采取怎样的措施，才能够推动其他金融机构的发展壮大呢？

　　首先是要给保险、证券、公募基金、私募基金等非银行金融机构更为宽松的发展环境，加强对违法违规、风险失控等行为和情况的处罚力度；也要放松市场准入，减少行政干预，鼓励健康有序的创新发展。合理的治理结构、市场化的激励机制，是带来创新进取的源泉，对于依赖高素质人力资本的金融机构，意义更为重大。因此，允许民营、个人参股，乃至控股非银行金融机构，是带来发展活力的灵丹妙药。最为典型的例子，是中国基金业的发展。私募基金由于机制优势，近些年来发展迅猛，公募基金经理纷纷下海搞私募。

　　其次是丰富市场投资工具，形成固定收益财富管理的差异化。中国债券衍生产品市场几乎还是空白，仅有规模不大的利率互换市场。好消息是，国债期货近期即将推出，以此作为良好的起点，下一步应该尽快研究推出利率期权、信用违约互换等产品。有了更多的产品，非银行财富管理机构就有了更多的施展空间，能够形成更多层次的风险收益组合产品，在更好满足稳健财富管理需求的同时，发展壮大。

　　另外，还应当进一步放宽海外机构参与中国债券市场的限制。过去几年，QFII、RQFII的审批速度有所加快，但规模相对于整个债券市场而言仍然微不足道。应该允许、鼓励更多海外专业投资者，如外国央行、共同基金、对冲基金、养老金等，参与中国的债券市场，既有利于中国债券市场投资者结构的多元化，又能够起到推动市场规范化、专业化的作用。何乐而不为呢？