经济回弹还待“有形之手”

　　【战胜市场】（财新专栏作家 胡一帆）在经历了一年多的减速之后，中国经济目前已经陷入困境。一方面，包括GDP、固定投资、零售与出口在内的各个宏观指标全面减速下滑，另一方面，微观层面的上中下游企业活动收缩，工业利润增速大幅下降，国企频现巨亏。中小企业在内外需低迷与银行抽贷惜贷的两面夹击之下频现资金困境，互保、联保又使得单一企业的风险沿着担保链迅速传导，进一步恶化了本已紧张的资金面。大量的流动性在银间市场内空转，实体经济得不到所需的资金支持。影子银行迅猛发展，银行的波动性上升。

　　为了使实体经济走出困境，扶持性财政政策与宽松的货币政策迫在眉睫。经济在下行中难以自我完成调整与结构改善，时机适当的政策刺激可以缓解市场压力并为实体经济走出困境提供动力。在欧美日央行全面放开流动性的局面下，顺势而为的宽松货币政策有助于缓解外贸疲软和减少热钱流入。政策面上更有效的市场沟通也有助于减少由于期望落差导致的市场波动。长期来看，及时制定清晰的产业政策有利于不同层面对发展方向的一致理解与资本资源优化配置。

　　暗潮汹涌的经济现状

　　中国经济目前处于一个相当困难的境地

　　中国经济表面看似平稳，实则暗潮汹涌，特别是无论宏观还是微观层面下滑都已超过一年。宏观层面主要体现在GDP，固定投资，零售与出口的全面减速。GDP增长自2012跌破8%后一路下滑至2013的7.5%；平均固定投资增长从2011年的23.8%到12年的20.6%再到13年上半年的20.1%；零售增长自12年来大幅放缓，从11年的18%滑至12年的14.3%直至13年上半年的12.7%，此为2004年以来最低增长；出口从11年的20.3%下滑到12年的7.9%并一路降至2013年6月的-0.3%。

　　微观层面的放缓主要体现在上中下游行业活动收缩，利润萎缩，流动性困难，反弹无力。上游的冶金有色金属行业出现大面积亏损，2012年亏损最多的10家上市公司中冶金有色金属企业占据7家, 平均亏损48.3亿元。对于中游的制造业来说，PMI指数在最近一年一直徘徊在50的枯荣分界线附近。特别是中小企业PMI指数自12年4月开始低于50并从未回至扩张区间。下游的零售与服务行业增长也相应迟滞。由于各产业的收缩和利润下滑，12年全国规模以上工业企业实现利润55578亿元，比上年仅增长5.3%，而2011年较上年增长25.4%，其中国有企业的利润出现了5.1%的负增长。2012年上市公司亏损排名中国企占据前三，中国远洋、中国铝业与中国中冶分别巨亏95.6亿元、82.3亿元与69.5亿元。

　　中小企业危机重重

　　中国中小型企业占经济总量的60%，上交利税占50%，提供了80%的就业机会，但在最近一年多来却面临了极大困难，甚至生死存亡。中小企业的采购人经理指数在2012年4月之后一直处于50以下的收缩区间，这主要是因为在内外需低迷的情况下又没有足够的资金支持。据统计只有20%的中小企业能从银行获得贷款。国企与地方政府项目依靠信用背书对贷款的抢占，全国的中小企业，都面临着资金链紧绷的问题，此种情况在长三角、珠三角特别突出。但是在审慎的货币政策之下，中小企业因为风险较高成为银行的主要抽贷目标并由于流动资金不足被迫减少生产活动。去年年底的数字显示，温州地区规模以上企业同比2011年，出现停产、减产情况的企业数量增加了60%。

　　除此之外，中小企业之间广泛存在的互保、联保现象则有可能让中小企业资金链断裂从单个企业波及到更大面积。虽然相互担保使中小企业更容易以更低的成本获得资金，但是在一家或几家企业无以为继的情况下，互保与联保则会让单个企业的困境影响到与其关联的一系列互保企业并一直沿着担保链传递下去，从而使中小企业本已紧张的资金面雪上加霜。浙江法院企业破产审判报告显示，2012年，浙江全省法院共受理企业破产案件143件，同比上升85.7%。

　　资金在资本市场内游荡套利而非进入实体经济

　　从2010年开始，随着货币政策转向信贷资金收紧，影子银行开始爆发式增长。一方面，实体经济缺钱，有限资金又流向大国企，中小企业难以获得资金支持。据统计只有20%的中小企业能从银行获得贷款。另一方面，巴塞尔III对于资本充足率的要求提高，同时监管层对中间业务的鼓励，银行转向表外业务同业业务来取得业绩增长。自2011年以来，以民生和兴业为代表的16家上市银行同业资产规模增长100%，年均复合增长41.5%，远远超过贷款规模年均31%的增速。超越贷款增速的同业业务增速意味着大量的增量资金在银间市场内空转而没有去支持实体经济发展。

　　影子银行急速发展，据推测规模为20－40万亿之间，占GDP比重超过50%。影子银行资金主要流向房地产，地方融资平台与中小企业，今年以来三条线均出现了不同程度的断裂，而且困境还在加剧。房地产行业原本是银行的重要贷款对象，但随着持续宏观调控，地产税呼之欲出，房地产行业风险上升，行业观望情绪弥漫，利润空间回调，高收益信托难以为继，成为庞氏游戏。银行对地方政府融资平台的贷款随着4万亿推出力度加大，目前已经超过10万亿。在一般2年宽限还款期后，2012－2013年迎来还款付息高峰。随着收入下滑，土地财政不再，地方政府度日如年。中小企业盈利持续下降，内外需疲软两面夹攻，陷入生存危机。三线齐出问题导致银行收益和流动性紧张，严重依赖银行间市场保持资产负债表平衡，大幅增加银行脆弱性与波动性，以至六月下旬个别银行偿债问题导致系统性风险，银行间市场利率飙升。

　　经济走出低谷亟需政策支持

　　总而言之，中国经济经过一年多的下滑后处境堪虞，因此迫切需要出台扶持性措施，时机适当的政策将会给经济复苏一个正面推动。经济增长目前处于全面下滑的状态，下行的趋势可能会自我强化而超出控制范围，亟需采取适当的应对措施以缓解市场压力，并为实体经济走出困境提供动力。如果现在观望过久，日后救助可能会因为经济过度下滑而越来越难且成本会越来越高。

　　如果政策不介入，经济难以在适度下滑中可以自行调整与转型结构

　　目前有一种观点，认为可以容忍经济适度下滑，中国经济有能力在适度下滑中可以自行调整转型结构。我们对此不太乐观，调整与转型在经济上行中调整往往平滑得多。没有支持性政的货币与财政政策，经济在底部徘徊，难以自行回弹，甚至还有可能继续下行。据我们对企业特别是中小企业的调研，企业苦苦支撑，无论从资金还是市场基本都处于维持阶段，难有调整打算。目前中国经济所遇到的问题并不是简单的过剩而是各方面的结构性失衡所造成的，改变这种发展模式需要结构性与制度性的改革，而单靠市场自身无法完成这种调节，需要政策的引导与适度扶持。在刺激性政策的支持下，借助市场的力量逐步完成经济转型，比起任由经济断崖式下滑然后再开始增长，对于就业与社会稳定的冲击要小很多。

　　全球流动性泛滥的情况下国内货币政策也宜从宽

　　欧美与日本目前都处在一个流动性异常宽松的局面，各主要央行实施量化宽松政策计划导致本币贬值与大量资本在国际市场流动。在这种环境下，人民币大幅升值已近严重影响贸易出口。与其被动地阻挡热钱，不如主动适度放宽流动性，主动将资本导向产业政策鼓励的行业。

　　强化政策沟通减少市场震荡

　　美国QE退出会对全球经济与金融产生全面巨大影响。我们认为美联储会在12月逐步稳健退出。美联储从5月开始与市场沟通，到12月前有6次议息会，以避免市场巨幅波动。伯南克不断向市场传递信息，时紧时慢，时进时退，游刃有余，避免届时断崖式震荡。中国政策时时沟通欠缺，市场一直处于对政策的猜测中左右震荡。

　　长期来看，亟需制定产业政策，给予市场积极引导

　　中国换届后提出不少积极的发展思想与思路，但落实到具体层面上，在不同层级上的理解都有较大差异。清晰的产业政策给予市场清晰、积极的引导，有利于将资本与资源配置到导向行业。研究宏观经济与国际经济，寻找朝阳产业，并主动有序转移夕阳产业至周边国家，利用经济杠杆建立中国对外关系的新框架。