明确“提高股本融资比重”政策目标

　　考察温州“跑路”风波到当前多种金融风险，金融体系固然有不规范的地方，但并非危机的主要原因。企业负债率恐怕最需要关注。

　　目前中国上市公司负债率在60%左右，国有企业负债率在63%左右，社会平均达到70%左右，明显偏高于国际一般水平。而且负债中，长期贷款或债券比重较小，很多时候短债长用。经济增长需要持续增加投资。据测算，继续支撑经济7%-8%的增长，全社会平均资产负债率会在5年内升至80%以上。这样高的负债率，发生危机的可能性极大。

　　温州企业通过民间借贷（民间借贷占企业融资的12%）过度负债，许多企业负债率超过80%。在外部紧缩背景下，一些企业出现流动性困难，并导致连锁反应，出现区域性风波。最近两年，影子银行等因素在全国范围内推高了企业负债水平。可持续增长需要降低负债率。但强行降低负债率必然导致经济下滑，操之过急会引发危机和停滞。中长期看，增加企业股本是必然选择。“股”和“债”两个轮子必须协调增长。

　　自改革开放以来，股本金缺乏一直是中国企业的难题。国有企业通过债转股、上市等问题，一度缓解了股本金问题。2000年之前上市公司负债率仅为40%多，为持续多年的负债增长提供了空间。但是，随后负债率又一路攀高。这与宏观经济的一些因素有关。例如，劳动力成本上升，税收比重增加，股本积累相对下降；最近几年信贷扩张，影子银行迅速膨胀，债务增加较快。但是，主要原因还是缺乏良好的股本形成机制和渠道。中国资本市场不够发达，法律保障、诚信体系不够健全，对于股本投资的保护不够，风险较高。交易所市场流动性好，但由于各方面原因导致融资规模受限。场外市场流动性差，存在交易抑价，影响到股本投资的积极性。

　　中国目前有关金融结构的主要政策目标是“提高直接融资比重”。直接融资包括股本融资和债券融资（以及民间借贷、银行理财）。直接融资比重统计往往忽略股和债的比重。

　　最近几年，按增量计算，直接融资比重逐年增加，指标比较好看。但其中增加的主要是债券类产品，股本融资比重反而减少。因此，直接融资比重这一指标往往具有片面性，无法揭示股本融资比重降低的风险。

　　中国上世纪90年代中期提出这一目标有历史原因，当时我们理解的“直接融资”主要是指股票融资。现在继续简单强调“提高直接融资比重”有可能导致对股本融资问题的忽视。建议明确将“提高股本融资比重”作为政策目标，加以重视，并使全社会统一认识。稳增长，调结构，要坚定不移地提高直接融资比重特别是股本融资比重，并容忍适当的风险。为此建议：

　　一、解决交易所市场的融资矛盾。交易所市场应当是股本融资的主要阵地，并有良好的示范作用。但是，当前存在着融资与股价稳定之间的矛盾。这一问题从股市建立之初就存在，逐步积累至今，严重制约了证券市场基本功能的发挥。解决这一矛盾需要高层和社会的支持和决心。如果解决矛盾的时机暂不成熟，可以考虑绕道改革。三板、四板、五板并没有这些历史包袱，企业融资可以做到低溢价、低成本，因此投、融资规模可以很大，服务众多的企业。也不构成对交易所市场的直接冲击。在这些市场，不会出现“圈钱”的困境，是下一步证券市场发展的重点。

　　二、改善场外市场股本融资环境。通过提高场外市场流动性，增加股本投资的回报，调动投资者股本投资的积极性。新三板的发展是重中之重，是未来五年证券市场的关键。四板、五板也要发展。降低企业股本融资的成本。地方政府牵头减少企业改制增加的税收成本，交易场所降低挂牌融资成本。

　　三、增加企业在初次分配中比重。通过税收优惠，增加企业股本回报，增加企业自我积累的能力。此举并能吸引民间资金进行长期投资。这些与供给学派的结论有相似的地方。

　　四、政府推动各类资金参与股本投资。政府引导资金、保险资金、企业年金和个人养老金账户，可增加股票投资和私募股权投资比重。国际上长期资金的股本投资比重可以达到30%-50%。我们要调整现有的观念、政策和考核机制。为稳增长，有关部门提出可以提高商业银行的不良贷款率的容忍度，同样道理，为稳增长，也应增加政府资金、长期养老资金以及保险资金参与股本投资的风险容忍度，考核期可以从目前一般为1年提高到3年-5年。这从宏观上看、长期看是完全合理的。国际经验表明，在资金对流动性要求不高的情况下，这些资金进行长期股权投资，本身回报较高，而且带动社会投资，对宏观经济的增长作用很大。此外，进一步鼓励外资投资A股市场和私募股权。

　　五、提高资产管理能力，提高投资回报。发展私募证券基金和股权投资基金；促进资产管理行业的竞争活力；可以考虑组建若干大的国家级资产管理公司。

　　六、放松民间资本投资领域的限制。放松事实上的准入限制，允许民间资本进入金融、石油、基础设施、医院、学校等行业，给予民间资本更多的投资机会，扩大民间资本的投资规模。

　　作者为厚朴投资创始合伙人