斯坦福教授达菲：金融机构也要市场化

　　财新记者 于达维 李增新

改造LIBOR

　　财新记者：在4月的时候，伯南克表示美国将会找一个新的标准利率来代替与伦敦银行同业拆借利率（LIBOR），你怎么看？

　　达菲：他并没有说一定会这样做。这只是一个方法，还有一种方法是改进现有的指标，以便于将来更好地遵守和交易。现在主要的两个方法就是要么找一个新的指标，要么就是改进现有的指标。

　　我觉得LIBOR改革很有必要。如果要找一个可替代的利率，也要考虑到监管的因素。所以，最重要的就是防止发生操纵。可以改进的方面就是，监管机构要注意认证、验证，要有很强的独立控制性。无论是LIBOR，还是银行借贷利率或者是其他一些利率，这些都是必须要做的。

　　财新记者：你能谈谈具体怎样操纵吗？

　　达菲：假设你现在要收集所有银行今天的平均利率信息。你问我3个月的贷款，还款利率会是多少？我会说：“ 我可以给你我的意见，这通常是没有实际的交易做参考的，但我的意见可能受到两种压力的影响。”

　　第一个压力来自于我的交易伙伴，假如我的交易员尼克今天早上打电话对我说：“当你在说还款利率时，要说高点。”因为如果我报的高一些的话，尼克手里那些利率衍生产品就会获利更多。

　　第二个方面的压力是，可能在实际中，我的银行运转得并没有那么好，如果我报了真实的借贷利率，我的银行就会显得很弱。告诉你更低的借贷利率使我的银行显得运转良好。尤其是在2008年到2009年金融危机的时候，这种现象很常见，银行都会低报自己的借贷利率，让自己显得比别的银行实力更雄厚些。所有的银行都这么干的。

　　财新记者：假如LIBOR被取消或被另外一种参考利率取代，这会对银行和金融市场有什么影响呢？

　　达菲：首先，如果他们真的放弃LIBOR，然后更换一种新的利率，银行将不得不重新谈判现有的所有合约，这是一个很庞大的数字，意味着数百万亿美元的衍生产品和几千亿美元的长期合同，都需要重新谈判，因为这些合同是参考LIBOR签订的。如果合同每隔3个月付一次款，我就需要支付你3个月LIBOR。但如果3个月的LIBOR没了，那合同上3个月伦敦银行同业拆息也就无效了。这是需要很多时间，成千上万的合同要重新谈判，成本难以估计。

　　同时还会有其他成本。不过这取决于新的利率是什么，它可能在衡量我的银行借贷成本上不是那么有效，这会让我很难做风险管理。比如新的利率是国债利率的话，我就能够对冲管理国债利率的风险，但我将无法对自己的借贷成本进行风险管理，我的借贷成本因为信贷的原因高于国债。所以第二个值得关注的是，如果将LIBOR更换为别的东西，出于风险管理的目的，那不一定是最好的。

　　财新记者：不管保持原有的，还是换新的，操纵都会是最大的风险吧？

　　达菲：的确，现在它必须要平衡两大风险，第一个是操纵，第二个是效果，在这种紧急的时候，必须权衡来看这两种风险。但我想说​​，改进LIBOR已经在进行之中了，其中一项就是改进LIBOR的管理。一直是由英国监管部门来管理LIBOR，但过程中的法律要求是非常重要的：必须向监管机构汇报，得到认证的报告牌照。今天上午，他们宣布与总部位于美国的纽约泛欧交易所的公司签约，由他们来收集LIBOR的信息。虽然还没有具体的时间表，但这个过程已经开始了。等到明年， 美联储理事斯特恩（Jeremy Stein）和英国金融监管机构执行董事马丁·惠特利（Martin Whitley）还会为金融稳定理事会撰写报告。他们以前就写过关于LIBOR的报告，有可能提出改进现有LIBOR的建议，也有可能替换成新的，现在我们还不知道。

　　财新记者：这样的安排，是怎样做出的呢？

　　达菲：主要是两个机构，第一个是位于布鲁塞尔的国际银行监督机构，主要是通过金融稳定理事会，理事会的主席是马克·卡尼（Mark Carny），他也是新的英格兰银行行长。他们现在也有一个项目，是斯特恩和马丁负责的，针对的是国际监管。而对于国家级别的监管，是首要由英国央行主要负责的英国权威机构来做的。

　　财新记者：现在欧盟起草了一份法案，希望伦敦能够将对LIBOR的监管移交给欧盟，你怎么看？

　　达菲：我觉得这不太可能发生。因为欧盟与金融市场的监管有着紧密的联系。他们有监管机构，但并没有实际参与到大部分都发生在伦敦或者纽约的金融活动中去。我不是认为他们不可以。只是还缺少必要的信息。而且，他们还需要担心其他方面，比如欧元。

　　财新记者：那么再来看有可能取代LIBOR的选择，你认为哪种相对来说具有优势？

　　达菲：让我们来谈谈现在的几个选择，再来说哪个最好。第一个是现在银行使用的利率，比如借贷期为1个月到3个月的隔夜利率，这是目前普遍使用的利率；第二种是国库券利率，政府短期借贷。还有一种是美联储提供的，以美元为基础的隔夜利率。每个国家都有自己的隔夜利率，比如中国的上海银行间同业拆解利率（SHIBOR）；也可以是隔夜掉期率（OIS），他们在银行间通用；还可以是回购利率，中国的银行有7天回购利率。这些基准利率可以在国际上应用于替代LIBOR。这些都是主要的选择，都是有利有弊。但中国还可以有不同的选择，因为中国现在有银行不仅仅基于7天回购利率来开展业务。中国可以从7天回购利率或者回购掉期利率上做出很多衍生。

　　每个国家都可能会使用不同的利率，因为多个基准利率的组合真的很复杂，所以每种货币都应该有一种基准利率。

怎样市场化

　　财新记者：那我们就来看看中国，关于利率市场化，接下来的关键步骤是什么？

　　达菲：接下来好几个关键的事情要做，人民币的可兑换非常重要，这对中国来说也有很多益处的，能打开中国的国际资本市场，从而更容易的得到国际投资，提升中国银行的竞争力。中国现在的银行所面临的竞争并不激烈，所以也许将中国银行放入国际竞争的环境反而可以促进银行自身的提高。现在他们已经做得很好了，如果他们能够在国际市场上具有竞争力，就将会更好。中国已经开始在固定收益债券中引入金融衍生品合约。昨天，我参观了中国金融期货交易所，与那里的人讨论了引入债券期货合约的事情。这是有益之举。对中国的债券市场来说，引入更多基于利率的金融衍生品合约和柜台交易（OTC）衍生品，对债券市场是有利的。

　　中国现在已经在加强回购债券方面的实践了，并且已经开始对监管方而言更透明化的回购债券与回购债券合约。企业债券市场方面也有了很多的改进，这对市场是非常有帮助的，让市场来做最后的决策者。

　　但现在比较困难的是市场不能判断哪一个信用好或者不好。因为到目前为止，中国的公司偿还信贷的能力，由于该公司是否得到政府的支持还不可预测。当然政府在其他方面也有特权，比如可以良好运转的利率市场，如果政府想要利率市场有效地分配资金与信贷，那么让市场去选择好的或者坏的信贷是一个好主意。不仅限于银行，一些大公司和当地政府会借钱，从某种程度上是跟着政府做事的。这些机构可能会有一些优先于市场的特权。这也意味着他们受政府控制。政府优先处理的事情，必定也是他们优先处理的事情。从市场有效性来讲，这不是特别好。

　　财新记者：你之前提到7天回购利率更值得依赖，那SHIBOR应发挥怎样的作用？

　　达菲：大型银行较少用到SHIBOR管理自己的资金，来起草合同尤其是长期合同。SHIBOR更适合中小型银行。目前在中国通过SHIBOR实现的交易并没有特别多。

　　或许将来SHIBOR会变得更重要，但这要取决国际范围内LIBOR的变动。如果LIBOR将来仍是国际市场的重要基准，同时中国若能开放货币市场，并融入世界货币市场，届时SHIBOR可能也变成同样一个重要基准。如此一来，中国可能要有1个月和3个月SHIBOR利率，其它的SHIBOR利率并不重要。目前SHIBOR在中国国内市场不重要，当然我指的是对大型银行不重要。

　　财新记者：6月20日，中国银行市场资金紧缺，银行间市场利率飙升至13%以上，有人把这次比作2008年的美国金融危机，你怎么看？

　　达菲：两者状况完全不同。6月20日流动性紧缺，是短期技术问题，与中国银行市场的融资相关。2008年不只是资金流动问题，而是关系借贷的大问题。无人借钱给银行，银行面临倒闭风险，这不是一下午的问题，而是持续了几个月。2008年的资金短缺，问题严重的多，当前中国的问题，不算严重。

　　财新记者：你认为中国央行应该“放水”吗？

　　达菲：这是个大问题。首先6月20中国银行业经历的不是什么严重的危机，中国央行只是推迟了几天释放流动性，由此导致了资金短期供应不足。或许中国央行可以采取稍微温和的解决方案，但它的确向中国商业银行释放了一个重要的信号，那就是：如果你们继续向信托基金放贷，如再需资金，你们得自己想办法，不要再指望我们帮你。信息来的有些突然，但释放出来总归是好的，央行做得对。

　　财新记者：毕竟还是出现了一些混乱，应该得出哪些经验教训？

　　达菲：他们或许应该想一下运用其它方法限制资金流向影子银行业，同时迫使银行承认他们在影子银行业面临高风险。银行向信贷基金贷款，若是信贷基金出错，银行可能需要额外资助，如此一来银行风险极高。银行应承认这方面的风险，这是资本要求。这是其中一个教训。

　　另外，直接管控影子银行业，或许也是个好主意。我虽然不是专家，但认为中国央行至少可以限制流向影子银行的资金数额。这方面，他们可能早已想到，比如已经开始整顿私人借贷。

　　影子银行业本身无可厚非。因为国有银行，有时需优先处理其它事务，提供贷款放方面不够灵活，影子银行业却可以弥补这方面不足，所以中小企业能通过其他方法借贷，是好事情。所以影子银行业只要不导致银行的信用风险，便可拿来所用。这需要中国央行密切关注资金风险。

　　财新记者：政府初衷是投钱到市场发展经济，但银行不是去借款给企业，而是把钱留在银行做自己的投资。这是很多中国民众的担忧，有什么办法迫使银行把钱投到实体经济上去？

　　达菲：关键是竞争。如果在中国私有银行业中引入竞争，它们并非国有，可以自行决定投钱到利润丰厚的产业。他们如果收益丰厚，其它银行就会想：“天哪，我们在失去市场份额，而其它私有银行获利丰厚，我们应把钱投到最需要的地方。”竞争法则会促进银行优先考虑收益。

　　财新记者：在中国，中小企业融资问题一直较难解决，即使他们想支付更高利率，如果没有担保的话，也很难取得贷款。

　　达菲：这在全球都是这样，不仅仅是中国。所以他们只有求助信托基金，不惜付高利率获得借款。影子银行业自身来讲，并非是坏事情。它的劣势是会波及银行业，产生联动效应，甚至发生大规模的挤兑。影子银行放债是长期性的，可达几年，但借款却是短期的，只有数周或数月。若影子银行的资金提供方，决定不再续约借债，影子银行可能破产。私人借贷，如出一辙。所以对于影子银行业来说，资本要求要有力，不要有过多长期贷款，同时需要央行以适当形式直接或间接注入流动性。许多机制尚需建立。

　　财新记者：中国法定存款准备金率一直比较稳定，你认为需要改变吗？

　　达菲：许多央行已经不再把法定存款准备金率当做货币工具。法定存款准备金固然可以增加安全度，但作为工具来限制市场资金可用度，和过去几年相比，已经大大失去效用。比如加拿大没有法定准备金要求，而通过其它方法控制货币供应。银行需要资本要求，但不需要法定存款准备金。我不是中国法定储备金发面的专家，但是我知道法定储备金并非必须，可以有其它方法，比如设立资本要求和普通货币交易，如央行的回购工具。

　　财新记者：有人将2008年金融危机归咎于复杂、晦涩、不透明的衍生品市场，金融银行业发展到何种阶段是适度的？

　　达菲：在很多情况下，银行即使没有足够资金，也会涉足各种活动，包括衍生品, 隐秘交易，借贷。所以他们被迫需要获取更多资金。在美国正是如此，所以资本要求涨幅很大。我认为只要银行有足够资金，这些活动都无可厚非。

　　如果银行是受利益驱动，它一定会做的更好。当然前提是风险必须可控。资本风险一定要严加控制。如果风险控制适当，那赚钱就没什么问题，当然这需要更有效的获取资金。如果你受利益驱动，你会把钱借给使你收益最大的地方，同时这也是最需要资金的地方。这里面涉及中小企业不惜支付高利率获得贷款和受利润驱动的银行。这意味着两点。一是银行贷款给中小企业，可以获得更多利润。二是中小企业需要资金注入获得成长。中国经济应该如此发展，这是一对很好的组合。大体上市场就是这么运行的，利益产生动机。

　　当然，金融市场没法自行良好运行，这里面需要强有力的规范。如果你只盯着市场，单纯依据市场运行，会产生很多不良行为。但政府有它的轻重缓急，有时不只考虑效率，它们还希望某些产业比其他产业发展得更好。我希望政府能有不同的目标，这是题外话了，中国政府该考虑的重点是什么，我也不是这方面的专家。

　　财新记者：能不能谈一谈，如何看金融理论里所包含的数学之美？

　　达菲：金融是应用学科，工作实效最重要，并不一定是最美的。正如我常说的，简单严谨的数学模型对真正理解经济非常有用。我的工作就是找到正确的数学模型，解决实际问题。这不像诗歌，你写作是为了美。金融是实用的，有时刚健的数学模型能解决硬性实用的问题。你得把两者结合起来。

　　记者点评：达菲是金融学和银行间市场研究的顶级学者，对于中国的利率市场化，他不是特别注重“利率锚”的选择，而是强调商业银行要按照市场规律行事，不能成为“替政府做事的”职能部门。利率市场化是中国金融改革的重要一步，但还不是全部。在努力实现规范、健全的监管框架前提下，让商业银行充分展现“逐利本性”，通过市场配置资金资源，才是发挥金融中介作用、解决企业融资困难的根本途径。

　　（实习记者 骆雅洁 胡文燕对此文亦有贡献）