公共基金的思乡病

　　【财新网】（斯坦福商学院-Edmund L. Andrews）《世界是平的》出版至今已有八年，在这本畅销书中，作者托马斯·弗里德曼（Thomas L. Friedman）宣称，新技术的发展正在消除国与国之间的界线——至少在商业领域里是如此。

　　他认为，在一个无国界的、以市场为主导的世界里，资本和知识正在以光速在富国与穷国之间自由穿梭。制造业会转移到生产成本最低的地方，资本则会流向回报率最高的地方。旧式的壁垒已经没有作用了。

　　但回到现实中，世界比这个理论要复杂得多。跨境资本流动在2008年到2009年的金融危机中近乎崩溃，时至今日也尚未恢复。根据麦肯锡全球研究所（McKinsey Global Institute）的数据，2012年全球跨境流动资本总额仍比2007年最高水平低了61%。麦肯锡称，主要原因在于欧洲金融一体化的倒退。

　　但除了暂时的经济动荡，可能还有更多的原因存在。现实世界中，政治和地方主义的影响巨大，即便是对一心想寻求最大回报的机构投资者来说。无论是在美国，还是亚洲或中东，这种情况都真实存在。

　　斯坦福大学的两批研究者进行了相互独立的研究，在两个不同的层面都发现了投资中的狭隘主义问题：一个层面是美国的公共养老基金，另一个则是全球各地的主权财富基金。

　　主权财富基金

　　第一个研究由斯坦福大学商学院的伯恩斯坦（Shai Bernstein）、哈佛商学院的雷纳（Josh Lerner）和麻省理工大学斯隆商学院的斯库尔（Antoinette Schoar）共同完成，他们把目光放在主权财富基金的直接投资上——这些巨额基金通常是国家政府所有。

　　主权财富基金已经成为世界投资舞台上的重要玩家。从1990以来，主权财富基金的持股量已经攀升了10倍，在2012年达到5万亿美元。许多主权财富基金的创建目的是将从国有资源（例如石油）中获得的收入进行资金再投资，而中国则建立了几个大基金，来管理其贸易顺差带来的资金。

　　伯恩斯坦和同事们研究了这些基金的直接投资，包括对各公司的部分持股和全权持股。他们分析了1984-2007年间，由29家主权财富基金实施的2662笔交易。

　　如果有政治人物参与主权财富基金的管理（24%的主权财富基金存在这一情况），这家主权财富基金有41%的可能会比其他基金更倾向于投资国内公司。不仅如此，主权财富基金经常会高买低卖：他们买进估值过高产业中的公司，而这些产业常常随后贬值。换句话说，很多主权财富基金会参与“追赶潮流”，而这损害了它们的长期回报。

　　“看起来是政治压力逼迫这些主权财富基金把资金用来支持表现不佳的本土企业，而不是建立意在长期的储蓄缓冲。”伯恩斯坦和同事们写道。

　　养老基金投资

　　在国内投资方面，人们很容易假设，欠发达国家的地方主义会比那些拥有长期专业财富管理历史的发达国家要严重。不过在第二项研究中，斯坦福大学商学院的劳（Joshua D. Rauh）和西北大学凯洛管理学院的赫伯格（Yael V. Hochberg）发现，美国的地方主义其实依旧存在而且盛行。

　　两位研究者分析了公务员养老基金、大学捐赠基金以及其他一些机构投资者是如何进行“另类投资”（alternative investments）的，另类投资是指对风险投资基金、私募股权基金和房地产有限合伙制基金的投资。

　　养老基金正在将更大份额的资金投放到这些领域，以期更高回报，来减少他们预期的资金缺口。但所谓的高回报可能仅仅是幻象，因为很多养老基金都把钱花在了表现欠佳的地方性投资上。

　　劳和赫伯格发现，美国各州的退休基金在州内的投资回报率普遍低于州外投资。他们的估算显示，在全国范围内，这类低下的投资回报让这些州退休基金每年少赚12.8亿美元。

　　从美国全国来看，这种损失不到年养老基金缴费额的1%。但实际上，有超过一半的损失集中在了两个科技大州：加利福尼亚州和马萨诸塞州。

　　根据两位作者估算，在马萨诸塞州，州养老基金每年因为私人股权交易而流失的资金超过了养老金缴费额的10%。在加利福尼亚州，州内投资的损失相当于年缴费额的3.5%，这算是不小的损失了。

　　这些公共养老基金是否在政治压力下出现腐化了呢？劳和赫伯格的确发现，政府官员定罪率高的地方，往往更偏袒投资当地的产业。

　　劳认为，地方主义的来源不只是旧式的任人唯亲作风。由于可预料的巨大资金缺口，公共养老基金面临着巨大压力，这使他们被允许进行那些高风险的另类投资，以图将年回报率拉升到7%到8%的水平，去减少那些预估的资金缺口。然而，劳补充道，由于顶级交易数量十分有限，一些养老基金只得与周边的人完成低质量的交易。

　　“他们现在就像是对另类投资入了迷，”劳表示，“他们说，如果不投资于这些高风险的资产，就没有希望获得这样的回报。但这完全就是海市蜃楼。这就像是在说，成为百万富翁的惟一办法是买彩票。”

　　（财新实习记者 骆雅洁 译）

　　原文链接：http://www.gsb.stanford.edu/news/research/research-big-investors-may-still-be-too-parochial

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