非银行金融机构谁能胜出

　　【战胜市场】（财新专栏作家 邓浩）近一年多来，金融业的市场化改革力度在明显加大。利率市场化大幕拉开，汇率管制不断放松，多层次资本市场在积极建设，国债期货、股票期权等金融衍生品有望陆续推出。这一系列资本市场改革政策，均旨在提高金融市场的配置效率，降低金融体系的系统性风险。

　　建立强大的资本市场，要义在于扶植非银行金融机构的发展，使其能够担当替换银行间接融资的重任。责任重大，商机也是相当可观。仅考虑银行的贷款业务，80万亿元的贷款规模，即使仅让出1%的份额，也有8000亿元之巨。

　　非银行金融机构主要有保险、证券、信托、基金、担保、第三方理财等。这些机构原本各守一摊，业务交集不多，合作远大于竞争。但随着监管放松、创新力度加大，这些机构的业务边界不断模糊，在固定收益私募（亦被称为影子银行）领域逐渐出现全面竞争的态势。保险基础设施债权计划也好，私募债券也好，债权信托也罢，这些业务的本质并无二般，都是通过私募方式，对接资金的需求方和供给方。做好此类业务的关键，在于资产/项目挖掘能力和资金筹措能力。在其一形成核心竞争力，就有了生存的基础；若两项都强，便能成为大赢家。

　　保险公司以前曾经是纯粹的买方，不直接接触政府、企业等资金需求方。随着投资领域放宽到基础设施债权计划、信托计划等私募结构化产品，保险公司也纷纷组建项目开发、执行团队，直接冲到了业务开发的前线，做起了类投行的工作。

　　在股市低迷、退出不畅的压力下，PE基金也在谋求新的生存空间，把手伸到了结构化融资领域。例如某知名PE，已经设立了房地产、基础设施融资板块，既有产品开发团队，也有资金募集团队。

　　第三方理财，原本就是为高净值客户提供综合理财建议，是典型的渠道，替其他金融机构代销产品赚取佣金。现在也在向业务的前端延伸，形成了自身的产品开发、设计能力。

　　所以，各类非金融机构的从业人员，最近纷纷感叹，大家其实都在做类似的事情。

　　在资本市场大发展的时代，因蛋糕足够大，各类非银行金融机构，资源禀赋不尽相同，各有生存空间。但随着相互渗透的加深、新竞争者不断加入，竞争加剧在所难免，日子也不会总是那么好过。典型的例子是信托。

　　信托公司曾经依靠具有垄断性的通道牌照，在影子银行大发展过程中赚得盆满钵满，却在券商定向资管计划、基金子公司专项计划等替代品涌现后，垄断优势大幅削弱，下一步的发展乃至生存都存在问题。由此可见，在竞争中生存必须要有核心竞争力，无论是项目开发、投资判断，还是资金筹措，总要有一技之长。

　　我以为，长期来看，非银行金融机构中最有希望的还是证券公司。

　　证券公司的优势是几乎什么都能做，除了吸储和收保费。业务范围涵盖股票债券承销、并购重组、资产管理、私人理财、股票和期货经纪、融资融券、结构化私募等等。因此，证券公司具备为客户提供综合资本市场服务的条件。

　　综合服务能力的重要性毋庸置疑，且重要程度在不断提高。随着中国经济进一步对外开放、资本市场不断深化，企业、金融机构面临的市场环境日趋复杂，机遇增加的同时，需要控制的风险亦随之而来。企业、金融机构不仅存在投融资需求，对金融风险管理的需求也会不断增加，例如利率风险、汇率风险、原材料价格风险、流动性风险等等。客户需求的面越广、度越深、越复杂，谁能够提供更为全面、深入的服务，谁就对客户产生更强的粘性，获取业务的胜算就越大，利润空间也更为丰厚。

　　看看海外投行的业务架构和收入构成，可以窥探到中国证券公司的未来。投资银行部（IBD）只做承销、财务顾问等传统投行业务是养活不了自己的，这块收入只占海外投行总收入的10%-15%。但投资银行部还是海外投行很重要的组成部分，实际是负责开发企业客户综合业务机会。企业客户的需求，无论是融资、投资，还是风险对冲，投资银行部的客户经理都要关心、挖掘，一旦嗅到机会，便会组织公司的其他业务板块，主要是各产品部门，提供解决方案。所以，国际投行对客户的服务理念，不是谈项目，而是谈一揽子服务。除投行部外，还有其他以服务客户为主要职能的部门，例如服务于高净值客户的私人财富管理部，他们也会和产品部门全面、深入互动。这些跨部门合作能够有效地提升对客户的粘性，带来巨大的经济效益。所以，海外投行十分重视交叉销售、协同作战。

　　将各个业务板块打通，形成高效的交叉销售、协同作战，对公司的文化、管理要求很高。从最高级别的管理层到最低级别的基层员工，从业务部门到后台部门，都要具有良好的团队合作精神。业务部门不能局限于小团体利益，要能够做到把公司整体利益放到部门利益之上，才能够实现跨部门合作的畅通无阻，在交叉销售时才能够先齐心合力拿下业务，而不是先斤斤计较于部门分成而丢了合作的精诚。这种团队合作精神，不仅对前台业务部门之间的协同作战很重要，对前台与后台部门之间的配合也十分关键。后台部门一方面服务于前台部门，另一方面也需要对前台业务的风险进行监督和控制，这样的制约关系天然容易产生矛盾，如果没有团队合作精神使得双方的利益有所一致，前后台部门离心离德，很容易导致风控僵化影响业务开展的效率和效果，或者是风控形同虚设导致业务风险失控。中国的证券行业下阶段面临的最大挑战，就是如何在控制好风险的前提下，积极创新，锐意进取，这对证券公司的管理提出了相当高的要求。

　　说高盛在这方面做得最好，估计没人会反对。高盛网站上介绍自己时，有一段很短的话，翻译过来大义是：“我们坚信，协同配合、团队合作、正直诚实的文化，能够为员工创造良好的工作环境，从而为客户提供最好的服务”。这样朴实的文字，却正是高盛能够几经风雨、依然称雄的要义。

　　能够建立并坚守这样的文化，核心基础是治理结构。成就高盛的正是合伙人制度，管理层高比例持有公司的股票，上市前合伙人持股一度高达公司总股本的80%。也可以说，没有这样的合伙人制度文化，就没有高盛。

　　公司治理的核心问题是代理人问题，就是如何使经营层与股东的利益一致起来，减少两者的对立。这是每个行业都存在的普遍性问题，但对金融行业，尤其是证券行业，治理结构的重要性更为突出。因为，金融行业最为重要的资本是人力资本，这些高端人力资本的弹性很大。治理结构健康、顺畅，公司文化才能积极正面，团队士气才能高涨；反之，治理结构矛盾重重，公司文化失去阳气，团队士气不振。可以想见这两者产生的业绩效果会有多么大的差异。

　　解决治理结构问题的唯一路径是管理层持股，而且持股必须达到较高的比例，以使管理层在董事会中有足够的话语权。证券行业的业务复杂、管理理念与其它行业差异颇大。如果管理层持股比例过小，在董事会、股东会中说话没分量，很容易出现外行指挥内行的状况。一些具有战略性的经营决策，需要反复向股东解释，获取其理解、支持，而这样的决策往往需要较长的时间来检验其正确性，即使最终正确，过程难免反复，股东对管理层的信心便会动摇。

　　相较海外投行，国内的证券公司的经营行为比较明显地存在短期化的特征，考虑品牌、品质的成分较少，追逐短期收益的成分较多。高盛说自己是“long-term greedy”，即“长期贪婪”。逐利是商业机构与生俱来的特性，但逐短利和逐长利的差别是相当大的，不逐长利如何能够成为百年老店呢？

　　简单来说，形成国内证券公司经营行为短期化的原因有两个方面。其一，股东考核短期化，股东都没做长期打算，一味地追求分红早日收回投资，管理层更不可能做长期打算了；其二，即使是敬业、专业的管理层，作为领工资奖金的打工者，也很难对公司产生如股东般的感情。

　　中国的资本市场未来发展空间巨大，具有独特业务组合优势的证券公司，能否顺应时局，抓住发展的大好时机，关键在于是否能够建立良好的治理结构、健康的机制和文化。证监会张育军主席助理今年年初提到了“人人可以办金融”，给了市场无限的遐想，激发了无数的热情，其本意正是大力推进金融行业、证券行业的产权制度改革。唯有如此，中国的证券行业才能真正迎来风光无限的春天。希望早日看到这方面的政策落实出台。