杨爱斌：关注债券信用风险

　　财新记者 王申璐

　　2013年下半年直至2014年，信用风险将成为债券投资者、宏观经济研究者关注的焦点。目前，已有不少债券投资者开始调整仓位，提高警惕，预防零星的债券信用违约事件的发生。

　　8月初，业内首个提前兑付终止交易的中小企业私募债引起了市场关注。温州企业江南阀门有限公司于2012年8月发行了中小企业私募债券，发行期限为2年，第一年的票面利率为9.2%。一年之后，其所有认购者均选择回售，企业只能提前到期兑付。

　　虽然最终成功兑付，但市场人士指出确有中小企业私募债出现付息困难，主承销券商为避免发生公开违约事件，与投资者沟通后全额回购了所发行债券。随着更多的私募债相继进入兑付期和回售期，部分企业可能出现兑付困难的局面。

　　6月以来，公司债等债券的信用评级频繁遭降级，被下调评级的债券数猛增。Wind统计数据显示，4月调降的有2只债券，5月有6只被调降，6月则猛增为27只，7月被调降的为7只。

　　市场人士如何看待现在的债券信用风险？预计将以什么形式、何时爆发？债券投资者如何防范信用风险的出现？近期，私募债券基金北京鹏扬投资管理公司总经理杨爱斌接受了财新记者的采访。

　　财新记者：你对今年下半年债券信用风险如何看待？判断的依据有哪些？

　　杨爱斌：虽然最近的经济数据有所好转，但我认为信用风险还是没有根本性的消除。总体来说，经济下滑的趋势很难改变。市场人士预计8月份新增信贷将较7月份有所放缓，影子银行占融资规模之比继续缩量，社会融资总量增速继续放缓。而监管层在融资总量上的严格控制，包括清理非标、抑制同业业务，都是在收拢信贷扩张。

　　最近的银行间市场，债券收益率上升很快，反映的问题就是中国经济从2006年到2008年几年间的流动性过剩，逐步向流动性不足转变。流动性不足造成钱变得越来越值钱，继而货币市场利率变得越来越高。

　　中国当前的实际利率已经非常高了，美国的实际利率0.5%都不到，中国的实际利率则已到了2%。以国开行的债券为例，4.8%的利率，按照预计的全年通胀率2.8%来算，实际利率就是2%。在如此高的实际利率水平上，企业的真实资本回报率却很低，是很难覆盖债务的，所以我认为信用风险会逐步暴露，一些突发的信用违约事件就会出现。

　　财新记者：影响当前流动性不足的内外部因素有哪些？

　　杨爱斌：从外部来看，美元走强，逐步升值，这是个大背景。美国的十年国债收益率已经从1.6%弹到2.8%了，未来还有可能上升到3%甚至4%。美国的实际利率从最初的-0.8%，现在已经弹到了0.6%，导致的结果就是大量资本回流，流回美国。

　　从国内来看，这几年经济增长模式一直没有发生根本性转变，每年的“保增长”或“稳增长”都是靠着投资来拉动的，而且资本投入又主要集中在房地产、基建、上游重化工业等领域，这些领域对资本的需求量巨大，回报期限特别长，意味着投资后产生现金流很慢。

　　目前看来，国内投资不仅停不下来，还在不停增长，巨量投资所需要的资本投入靠国内储蓄已经难以支撑，热钱又开始撤离中国，所以流动性开始不足。

　　财新记者：债券的信用危机会以什么形式出现？

　　杨爱斌：如果债务总量保持现在这个速度继续增加，我认为危机的爆发是必然的。我倒不认为会成为一个系统性风险，但是逐步出现一些突发性的债务违约事件，是完全有可能的。

　　危机爆发的时间不好说，从债务期限分布来看，因为2015-2016年地方融资平台到期贷款量非常大。越往后累积，发生违约的概率就越大，因为大量债务到期的同时，还有新的投资项目，产生新的债务。

　　只有等信用违约事件之后，整个市场才会重估债券的信用风险，到那时才会去收缩现在这种非常乐观的投资行为。如果现在就能把债务、信贷扩张的速度压制一下，也许能让这波债券信用危机平稳度过，不出现违约爆发等恶性事件。但是信贷增长速度下降的代价就是依赖投资的经济增长速度也会下降。

　　财新记者：央行近两个月控制信贷规模增长的措施能有效防范信用危机的出现吗？

　　杨爱斌：作为监管层，央行也不希望信贷增长速度过快。但是中国的问题是，一些政府行为怎么叫停都刹不住，最后一定是让市场来教育。

　　2013年1月到5月的广义货币（M2）和社会融资总量的增长速度都太快了。5月末，M2的增长速度是15.8%，而央行对该数据的目标值为13%。上半年，社会融资总量的增长速度可能超过了20%。

　　而且社会融资总量这么快的增加，其中一部分是通过表内贷款来实现的，另外超过50%是通过委托贷款的等表外业务发放的信贷。表外信贷业务在风控、信息披露、资金投向等方面，不像表内信贷业务监管那么严格，存在很多问题。

　　金融危机之后，中国信用扩张非常快。高盛报告指出，2008年到现在整个银行业信贷规模增长了80万亿，这才几年的功夫，相当于再造了一个美国银行业。债务扩张这么快，萝卜拔快了不洗泥，这里面肯定有一些风险。

　　财新记者：哪些地方、行业出现债券违约事件的可能性较大？

　　杨爱斌：我觉得在一些杠杆特别大，当地产业结构又比较畸形的地方发生危机的可能性较大。此外，一些行业产能严重过剩、债务负担沉重的企业债务也面临风险。比如国内一些地方长期只依靠煤炭和房地产，如果当地的主导产业出现下滑，同时又在基建、房地产等方面的投资过于超前，或者杠杆特别大的，经济前景又不被看好的地方，我觉得都有一定的债务信用风险。

　　过去一些窗口公司去国际上融资，发债都被当作是中国主权债的性质，后来中央政府说不会为这些债券兜底，广国投就倒闭了，从此导致中国窗口公司在国际资本市场上的融资就基本停下来了。

　　现在也一样，各种大大小小的地方政府通过地方融资平台去融资，我不相信这里面所有的政府都是理性的，很多时候债务负担远远超过了地方政府的财力，寄希望上级政府来救助，避免债务出问题。我觉得会有一些地方融资平台出问题，而且到时候不排除用市场化的手段让这些平台公司债务违约或者重组。