当银行保险缺席国债期货

　　【战胜市场】（财新专栏作家 陈龙）9月6日，时隔18年的国债期货即将上市。虽然机构和个人投资者对于国债期货有很大的期待并准备积极参与，然而，作为国债现货市场的最大持有者银行和保险却被排除于首次参与的机构名单。这对于国债期货市场和现货市场都将产生一定的影响。

　　就期货市场来说，由于银行保险是国债现货的最大持有者，最有动力利用国债期货套期保值以对冲利率风险，因此，如果没有这些机构的适当参与，市场投机交易和套利交易的对手方就有可能缺失，市场结构的不对称可能使投机心态成为市场参与者的主流心态。

　　第一，银行是国债现货最大持有者，对国债期货的套期保值需求最为强烈，却没有成为上市国债期货的参与者，市场结构将缺失。

　　截至2013年6月底，商业银行和信用社持有国债约5.11万亿元，占全部国债的69.54%。如果考虑到国债期货标的券种的期限4-7年，是商业银行集中持有的品种，那么，商业银行持有的比例将会更高。保险机构持有国债3003.08亿元，占全部国债的4.09%。因此，以国债期货标的券的期限来看，银行与保险机构持有4-7年期限国债的比例可能超过75%。

　　而反观非银行金融机构、证券公司、基金类机构、非金融机构和个人投资者持有国债的规模仅为1277.78亿元，仅占全部国债的1.74%。 因此，从现货结构来看，将银行保险机构排除在国债期货首次上市交易的名单之外，对于国债期货市场的套期保值力量、市场交易规模和流动性以及市场信息的发现等都存在不利的结果。

　　第二，从国债期货标的券种的规模来看，以1312合约为例，其标的4-7年的国债现券规模为1.435万亿元。扣除银行与保险持有的约75%的比例以及特别结算会员的21.17%，包括交易所在内的其他机构持有的规模仅549.61亿元。 基于期货市场先有套期保值力量才会有相应的投机和套利交易力量，或者说，期货市场的发展是以真实的风险规避需求为基础作为出发点，那么，国债期货市场有效的合约仅为不到6万手。

　　这就存在两个问题。

　　首先，如果中金所基于真实的套期保值需求仅创设区区的6万手或者至多几十万手的合约，那么，不管是多还是空的力量都很容易操控市场的走向。而市场操纵力量，一直是中金所国债期货合约及交易规则防范的对象，对于市场合约创设的规模也是其中之一，因此，相信最终的合约规模将远大于几十万手。

　　其次，如果基于标的券的规模来创设合约，即合约为1400多万手，那么，中金所并没有基于真实的风险规避需求来创设合约，是否是在某种程度上鼓励市场的投机和套利行为呢？

　　虽然，中金所在最新的5年期国债期货合约规则和交易规则里规定了机构持仓限制，规定：合约上市首日起，持仓限额为1000手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。但是，市场机构对于现货市场的结构及市场套期保值、投机和套利交易等方面的需求心知肚明，即使在持仓限制的交易规则下，机构之间在投机炒作思维的作用下所产生的一致性行为仍会导致期货价格剧烈波动的可能。

　　第三，国债期货标准券与标的券之间的转换关系使得存在最便宜可交割券的概念，但是现货市场的小规模（非银行保险及特别结算会员）以及银行等机构持有到期或不参与交易的市场结构，使得寻找最便宜可交割券的市场套利行为落空。

　　结果是，由于无法找到最便宜可交割券，即是在最终交割量很小的情况下，市场交割效率、价格收敛等期货市场的基本特征都将丧失，并且，由于套利交易的吸引力下降，市场投机心态将会上升。与套期保值交易缺失一样，套利交易吸引力的下降将增加市场投机交易的行为。

　　最后，在目前国债现货市场收益率相对高位和国内外市场环境还不确定的情况下，国债期货的推出和市场投机心态的潜藏将加大期货市场收益率的波动性并进而影响银行间市场收益率的风险及银行现货的估值和风控等方面的连锁压力。

　　因此，限制商业银行和保险机构首次进入国债期货市场，虽然是从政策上防范金融改革试验的风险波及到国内金融系统的核心——商业银行，但是，正是这种对风险的防范有可能引发新的风险。

　　对于监管机构来说，尽早推出商业银行参与国债期货的操作指引，引导商业银行正确参与国债期货的投资交易，是建设健全国债期货市场的首要动作，从国际的利率期货市场来看，商业银行参与国债期货的交易规模约在50%-70%。而对于市场机构来说，特别是那些期货中介服务机构，针对商业银行的套期保值需求和套利需求，以及商业银行资产负债管理和风险管理需求的创新期货组合投资策略和投资建议等，是完善国债期货市场投资结构关键，也是利用国债期货进行金融工具创新的重要环节。