牛市里应顺势而为

　　【战胜市场】（财新专栏作家 洪灏）假作真时真亦假，无为有处有还无。”——《红楼梦》·曹雪芹。

　　2013年9月9日是上证指数历史性的一天：在优先股可行性研讨、上海自贸区推进、出口回暖、通胀温和，以及PMI扩张等利好消息推动下，中国股市录得近三年来的最大单日涨幅。上证指数升穿其重要的趋势线200天移动平均线，且成交量放大到过去14年中最大的单日成交量之一。9月9日的升幅可媲美2005年年中及2009年年初一系列历史瞩目的交易日，而这些历史性时刻均是后来牛市的先兆（焦点图表1）。现在断言四年漫漫熊市已经逆转为一个长期大牛市或过于草率，不过我们有足够理由相信这个转变过程正在进行中，我们也将看到黎明前的曙光。

焦点图表1：2013年9月9日是一个历史性的交易日：上海股市升穿200天线，而且成交量显著。

　　市场千方百计地为这次股市历史性的飙升寻找理由，但以上提及的正面因素通通只是借口而已。更重要的是，经济基本面在“硬着陆一族”的眼皮底下悄悄地转变。经济基本面回暖，再加上经常性账户的修复以及国债期货的重启改善了市场流动性，这一系列积极的因素使市场预期发生了逆转。市场预期之前处于极度沮丧的状态，现状只需要稍微改善就能触发强劲的市场升浪─一如9月9日市场的历史性行情。

　　央行资产负债表上记录的外汇占款开始转正，一反六七月的跌势。此外，国债期货最小成本交割的规则（Cheapest to Deliver; CTD），使沽空国债期货成为对冲国债现货头寸的有效工具，尤其是当债券收益率在短期内回落之后将进入长期的升势。因此，国债期货将之前由于持有到期的投资策略而锁定在国债里的资金释放出来，并轮动进入股票型资产类别，与市场共识预期国债期货将分流股市资金的看法大相径庭。流动性和基本面的改善，配合一系列利好消息，对长久以来死气沉沉的市场来说，可谓是一场及时雨。

　　美联储缩减回购规模未必利空中国市场：市场普遍认为美联储缩减债券回购规模，将令全球利率飙升。然而，10年期国债收益率飙升的幅度已经是1962年以来最大（焦点图表2，上图）。从经济意外指数及10年期国债收益率的同步上升可见，收益率上升未必是受到联储缩减回购债券规模的刺激，反而主要是来自中美经济的同时复苏（焦点图表2，下图）。此外，投资者应注意到过去几年美联储资产负债表的扩张，大部分是通过超额存款准备金的不断积累而实现（焦点图表3）。这种情况表明商业银行一直不愿意放贷，并选择将资金存于美联储。换句话说，“动物精神”一直是推动利率下行和美国股市复苏的最重要因素之一，而不仅仅是因为流动性。因此，美联储如何管理市场对紧缩计划以及其最终退市的预期，有可能比联储的实际资产购买操作本身更为重要。

焦点图表2：美国10年期国债收益率飙升幅度为1962年以来之最，短期将回落；上海股市从极度超卖中继续复苏。

焦点图表3：美联储资产负债表扩张主要来自超额存款准备金的积累。银行贷款增长受限。

　　正如我们在近期的一系列报告所指，资产类别之间的历史相关性正经历着重大变化。因此，根据过去固有的历史相关性来制定的投资策略似乎“太简单、太天真”了。举例说，美国国债收益率与股票收益率自2009年以来一直呈正相关的关系，这是债券和股票之间资产轮动的迹象。但是，这个重要的相关性在最近已经出现转变。这种风险增减的资产类别轮动，暗示了市场流动性供应其实是有限的，而不是充裕的。如果六七月美国国债收益率上升是股市回报的强大阻力，并且国债收益率的变化短期已经达到极点并将发生逆转，那么在不久的将来，美国国债收益率下降时股市的回报应该回暖。同时，我们注意到之前中国股市的回报率已触及历史低点，而历史数据表明中国股市的反弹应该得到延续（焦点图表2，图表上半部分）。

　　金融市场是惟一一个出现大甩卖的机会而人们却夺路而逃的地方。自6月25日起上证指数已经从1849点上涨约20%，符合一般定义下的牛市，但现在又有很多人开始担心这突如其来的牛市是否回归得太快太急。然而，这些担忧的背后折射出市场根深蒂固的悲观情绪。因此我们认为，6月25日以来，在一片看空中国的声音里我们一直在推荐的做多行情尚未完结，未来市场将有进一步上涨的空间。