货币政策不足以实现金融稳定

　　专栏作家 李拉亚

　　货币政策不足以实现金融稳定，是当代经济理论的一个重要命题，是宏观审慎管理的根本基石，是从这次美国金融危机中吸取的重要经验教训。原普林斯顿大学教授、现瑞典央行副行长Svensson2011年在一次演讲时说：“危机的启示：单靠实现物价稳定来实现金融稳定是远远不够的，利率政策不足以实现金融稳定，必须有一个独立的金融稳定政策加以保证。”“另一项结论是，利率政策难以实现金融稳定。基准利率不是确保金融稳定的有效工具，一旦基准利率高到能抑制信贷增长和房价上涨的水平，也势必会给物价运行和资源利用带来很大的负面影响，即使那些不存在投机行为的部门也不能幸免。”

　　中国经济学界从1993年房地产泡沫中也取得了同样的经验教训。1995年，笔者在《通货膨胀与不确定性》（第185-186页）一书中曾指出：“如果在投机市场出现泡沫，如1993年在房地产市场出现泡沫，那么投机性货币需求就会大大增加。在货币供给总量给定的情况下，投机性货币需求会争夺非投机性货币需求的贷款。前者因为获利高，可支付更高利率（或者给银行更多好处，包括非法好处），从而可争取到更多的贷款。此外，投机者还会以各种拆借、集资等等手段筹集到大量资金。这样，实际物资生产部门面临资金短缺问题，从而供给受到影响。如果银行欲保证供给不受影响，就得增加货币供给。而增加货币供给中，一部或大部又会转变为投机资本，从而加剧泡沫增大。一旦泡沫最终破灭，银行也会遭到灭顶之灾。”

　　“1993年房地产泡沫给我们的启示是深刻的。我们不应只从中接受银行转入房地产投机的教训，还应看到银行即使不转入房地产投机，也会面临严重的问题。”“仅靠利率手段，控制不了投机资本的货币需求。投机资本的出现，增加了银行货币控制的难度。对投机资本的货币控制过松，会刺激泡沫的出现。对投机资本控制过紧，又有可能导致投机市场的崩溃。如何防止生产部门的货币流向投机市场也是一个棘手的问题，目前还没有找到解决这一问题的办法。”

　　可见，中国经济理论界早就认识到货币政策对治理泡沫无力，提高利率对治理泡沫无效。因此，在存在泡沫时，货币政策不足以实现金融稳定，一旦泡沫破灭，金融系统会遭到灭顶之灾。

　　这个命题的现实意义是，中国当前的房地产泡沫靠货币政策是不够的，还需银监会的监管政策和财政部税收政策配套。如果这三大部门的政策还不足以抑制房地产泡沫，就要考虑管制方法，量身定制一些政策。如除个人限购外，对房地产商还有贷款配额甚至贷款追回等等手段。总之，抑制房地产泡沫，市场手段不行，就用行政手段。1993年房地产泡沫破裂，靠的是追回贷款等行政手段。政府现在不用行政手段，是投鼠忌器。毕竟，用行政手段不利于房地产市场建设，是迫不得已的最后手段。一旦房地产泡沫越来越大，行政手段就是没有办法的办法。日本、美国房地产泡沫前车之鉴不远，相信大家都知道不抑制房地产泡沫会有什么后果。

　　特别是，目前欧美发达国家经济已开始复苏，货币宽松政策会逐步退出，“热钱”开始回流发达国家，新兴市场经济国家面临新金融危机的压力。此时房地产泡沫继续膨胀导致的严重后果，对各方（包括现在抬高房价的各方）都是一场灾难。

　　作者为华侨大学数量经济研究院教授，本文为其《中国经济宏观审慎管理问题》系列文章之七