胡汝银：多层次市场受限过度管制

　　【背景】9月9日晚间，央行官网刊登行长周小川署名文章《资本市场的多层次特性》，文章从五个方面阐述了建立多层次资本市场的迫切性和必要性。周小川认为，当前要重视和顺应资本市场多层次发展的要求和潮流，进一步推进改革，为金融创新扫除体制机制上的障碍，以利于市场创造出更多的资本市场层次。

　　周小川指出，投资者对金融市场产品有各式期望，金融市场要满足投资者不同种类的投资偏好，就需要一个多层次的资本市场及其所覆盖的多样化产品。中国公司类债细分为上市公司债、企业债、中期票据、短期融资券等，导致这些公司债分层的一个重要因素是清偿顺序不一样，特别是在涉及发生违约或破产清算时，有抵押品的和没有抵押品的、优先级债和非优先级债、可转换的和不可转换的债券，在清偿的顺序安排上所处的位置不一样。

　　此外，周小川还从银行业资本工具、发行方式、投资者和交易机制四个方面阐述了资本市场运行中的分层次特性。近来资本市场发行又有了新的层次要求，即所谓的“次公募”或“小公募”。一个企业通过“小公募”获得融资，就不用像公募那样须具备很高的条件，到处去路演，可避免过高的融资成本。同时，周小川指出，市场根据供给和需求的发展变化，往往会从既有分层市场间创新出新的层次，满足市场融资者和投资者的需要。在我国，存在类似的需求，可作进一步研究，要看一看实际需求怎么样，有无必要性和可行性。

　　该文章在资本市场界引起较大反响，多层次资本市场该如何发展？政府与市场该保持怎样的关系？多层次资本市场最终将有何种创新，形成何种框架？

　　上海证券交易所首席经济学家胡汝银认为，多层次资本市场是一个自然发展的过程，不是人为设计出来的。市场发展的前提是能够自由运作，基于一个以市场为本的体制，而不是靠政府人为去推动。

　　对于当前多层次市场不能很好发展的问题，胡汝银认为，根源在于政府管制过多，干预过多，限制过多，包括市场人为行政分割，政府成为市场微观行为主体。“相比较而言，目前实体经济中的消费品市场层次很多，品种极为丰富，这并不是某个政府机构或个人事先设计，也不是谁刻意而为，而是市场自由竞争、自然发展的结果。”

　　胡汝银认为，推动金融市场去行政化，为多层次资本市场提供一个便利、自由的制度环境非常必要。他举例称，在传统计划经济制度下，对产品体系曾有很多设计计划，但均不成功，最后导致资源配置严重扭曲、低效率和短缺经济。今天的金融市场存在同样的问题，仍然是行政控制、条块分割，是“一放就乱，一乱就统，一统就死”的恶性循环。

　　胡汝银表示，资本市场现在最大的问题是，政府管制过度，管了不该管的事情，结果不单管不了，也管不好，“政府管制结果就是管得死掉了，微观主体被‘五花大绑’，金融产品创新等需要政府部门审批，甚至需要国务院审批，盛行的是官本位和市场运作的政治化，没有建立一个以市场为本、鼓励创新的金融体制和金融文化，违背了现代市场经济的基本游戏规则。”

　　胡汝银表示，就目前现实而言，金融市场的改革创新远远滞后于实体经济，中国资本市场发展远远落后于实体经济和社会的需求，远远落后于国外成熟经济体和新兴经济体的资本市场。

　　胡汝银建议，要建立好多层次资本市场，需要努力做到：

　　1、宏观货币供应要适度，不能水漫金山，如果货币供应过度的话，一定会产生大量的资产泡沫，出现大量的过度投机，在这种局面下，金融行业的系统性风险极高，市场会出现过度波动并十分脆弱，什么样的市场都不可能搞好。

　　2、一定要按照市场内在的规律和现代市场经济的基本逻辑来搞资本市场，政府不要越俎代庖。李克强总理强调，要处理好政府和市场的关系。在资本市场上，目前这个关系处理得特别不好，现在的运行机制和金融体制违背了我国改革开放的基本逻辑，违背了市场经济的基本逻辑，违背了资本市场的国际惯例，其扭曲、低效、高风险为人诟病。

　　3、要在还权于市场的同时，强化政府监管，完善法治，推动和实现公平竞争，确保市场运作和监管的公平、公正、公开与公信力。在市场发展过程中，既要有力防止政府的低效管制和权力滥用，也要有力防止市场参与者滥用市场机制损人利己，要通过一系列配套改革提供有效的法律保障和充分、便利的法律救济。

　　（财新记者 范军利 采写）