大嘴巴式的前瞻引导

　　【名家/新秀】（财新专栏作家 吴谦立）决定美国货币政策的联邦公开市场委员会(FOMC，Federal Open Market Committee)更名为“联邦大嘴巴委员会(FOMC，Federal Open Mouth Committee)”似乎更为合适。过去的几个月充分说明了这一点。

　　9月18日，美联储宣布将继续每个月850亿美元的债券购买计划，着实大出市场意料。这是因为过去几个月来，市场从官员们那里得到的信息恰恰相反。

　　伯南克今年5月份在国会作证时开始暗示，由于美国就业市场逐渐改善，且预计到今年年底经济增速将加快，美联储可能会开始缩减其债券购买计划的规模。虽然他的原话是说如果经济按当时的样子继续增长的话，就会缩减量化宽松规模。但是，市场完全没有理会这个“如果”，把本来12月美联储开始缩减的预期立即修正为9月开始。

　　过了几个星期，伯南克在6月份的货币政策会议结束后还就缩减购债计划给出了部分重要时点。他当时表示，预计将在今年年底前开始削减购债规模，到2014年年中完全结束购债计划，预计届时失业率将降至7%左右。到了7月份，股票和债券市场已经下跌，他再次到国会作证时，却又表示规模缩减完全没有预设进程(preset course)，安全按照经济数据而定，并且再三强调即使开始缩减，也只是说明刺激力度下降而绝不是开始缩紧货币政策--“在汽车加速时稍微减弱踩油门的力度，并不是转为踩刹车 (letting up a bit on the gas pedal as the car picks up speed, not beginning to apply the brakes)”。由此，市场“体贴”地替美联储着想，认为伯南克这样说是为了挤掉一些金融市场上的泡沫。鉴于量化宽松政策带来的长期成本，随着后来颁布的经济数据没有以前强劲，市场普遍认为美联储应该会抓住市场已经准备好缩减的这个机会于9月份启动缩减计划，且会着重于缩减国债购买规模——虽然只会是象征性地缩减，而按揭债券几乎不动。

　　美联储这个立场改变的背后是官员们对于经济前景预测的改变。我好像在前面的文章里面说过通常这些官员们对于经济的预测都偏于过分乐观，这次就特别明显(他们自我辩护说他们更擅长于预测潜在的经济增长率)。下面的这个表格比较6月份政策会议时，美联储对于经济主要指标的预测，以及现在的观点。

　　从这个表格中可以看出，官员们可能终于认识到今年以来的经济指标虽然表面上看去还算光鲜，但深入挖掘下去，却满不是那么回事。比如就业机会虽然有所增加，但是私营部门增加的职位几乎全都是低收入性的，而且还都不是全日制，这就是为什么虽然就业机会似乎增加了，但是民众收入的增加却乏力得多。事实上，一个典型美国家庭的收入不仅按实际价格计算低于1989年的水平，而且今年已经是连续第5年下降。

　　在9月18日的记者招待会上，伯南克说决不会让市场主导货币政策。这只说明他已经深陷其中还不自知：10年期的国债利率已经从5月初的1.63%涨到了9月初的几乎3%，短短几个月上升了几乎一倍，其幅度为有史以来所罕见。国债利率的上升带动了按揭利率，从而冷却了房产市场的需求，使得这个眼下经济增长的少数动力之一可能消退，而这恰恰就是他们决定不缩减的原因之一。

　　官员们可能没有想到：既然承认了开始谈论缩减量化宽松的规模，就会引发市场利率急速走高，岂不是就表明了对于眼下经济增长其实信心不足？而且在一年内投入如此大规模的资金后，劳动力市场的改善仍然不足以让他们哪怕是象征性地缩减规模，岂不是公开承认量化宽松政策的无效？他们言论反复，岂不是自毁信誉？更糟糕的是，有了这么一次经历后，市场岂不会得到经验，以后但凡提及缩减规模，就立即抬高利率以示抗议，这样以后他们要想再缩减不就更加困难了吗？如果利率不从目前水平大幅下降的话，以后他们再度开始谈论削减前景时，利率不会升至更高水平吗？由此而推，中央银行眼下所仰赖的“前瞻性引导(forward guidance)”岂不是失去了公信力，还能发挥什么作用呢？这样一来，他们的引导其实不仅没有给市场带来信心，反而让市场逐渐丧失信心。

　　可能他们确实没有意识到。否则，不会在9月18日下午刚宣布以后是否缩减完全由经济数据决定后仅仅过了一天，9月20日上午委员会成员、圣路易斯分行行长布拉德(James Bullard)就又在接受彭博通讯(Bloomberg)采访时说可能10月份就缩减规模。

　　说起这前瞻性引导，本来就是本次经济危机以来中央银行在用尽传统工具之后，不得不依赖的“创新”手段，原本属于无奈之举。它在一定程度上已经是在拿自身的信誉做抵押，因为它假设中央银行比市场更加了解经济的走向。但是，按照美联储圣路易斯分行去年的一篇论文，这个手段在指导市场更准确预测利率方面的有效性是很有限的，而且在使用最久的新西兰，也没有任何证据表明它能提升货币政策的功效。从实际运作情况看，这种引导要想给市场带来正面影响，中央银行必须具有信用度，而且决策机制透明。

　　但是，伯南克想不到的是，无论他怎么在沟通上尽量努力透明，他说得越多，市场就要求他说得越仔细，而他毕竟不是上帝，无法准确预知未来，最终必然言语前后矛盾。比如在失业率下降具有多大意义的问题上，他就给出了矛盾的回答。5月份以及6月时，他曾表示失业率或许是衡量就业市场健康状况的最佳单一指标。但之后尤其是7月的国会听证会后他又说，在任何情况下，失业率都不一定是衡量就业市场整体状况的可靠指标。在9月18日的政策声明中，他完全没有提到7%的门槛，并且在被记者问到这一问题时也故意轻描淡写，相反表示美联储没有争取达到目标的任何魔法数字。这种前后摇摆只会让市场失望，从而给市场带来更多的波动性。而按照美联储旧金山分行的最近一篇论文，从2009年秋季开始，包括货币政策在内的政策不确定性已经成为经济增长最大的阻碍：假设这篇论文的计算是合理的话，如果没有这些不确定性，目前的失业率应该只有6.5%。

　　伯主席如此，委员会的其他成员们也是如此。过去几个月里，他们在各种场合的发言，或解释苦衷，或承认量化宽松政策的局限性，与政策会议宣言多少有些不一致。用他们的话说，他们是在“说出内心的思索过程(thinking aloud)”，但这在我看来，似乎他们心里没底，因而是在不断试探市场。事实上，美联储的旧金山分行最近的另一篇论文完全质疑量化宽松的效果。按照这篇论文的计算，第二次量化宽松在投入6000亿美元后，只给经济带来0.13%的增长，而且即使是这么微弱的效果到现在也已经消失了。

　　从最近几个月美联储官员言论的反复可以看出，中央银行要想扮演一个超越市场的先知，没有想像得那么容易。但是，金融市场已经成为一个须臾离不开刺激政策的瘾君子。

　　上图显示的是美国实施量化宽松以来对于金融市场的影响。图中蓝线为美联储持有债券的数目，红线为标准普尔指数。自从2009年开始量化宽松以来，股票市场几乎是随着美联储印钞的增加而上升，一旦停止增加印钞，就立即掉下来。特别明显的是第二次量化宽松结束后，股票市场迅速下跌到比开始时还低的水平，美联储不得不立即提出“扭曲行动(operation twist)”。而每次量化宽松的效果似乎在逐步降低。去年9月份宣布实施第三次量化宽松后不久，股市就开始下跌，于是不得不宣布本次量化宽松没有设定的时间终点，才又再次推动股市的上扬。

　　股市之所以离不开刺激，乃是因为无论它多么欢迎宽松政策，但是实际上市场明白这种货币政策乃是强行扭曲资金配置，并不符合经济运作规律，因而是无法自我持续的。同时，市场也明白这种宽松政策从长期看必然带来通货膨胀，因此一旦中央银行有口风露出要缩减规模，就立即过度反应，迅速抛售债券。

　　而实体经济的表现同样令人失望：从去年9月开始实施本轮量化宽松到现在，失业率只从7.8%下降到7.3%，而且大部分还是由于大量成年人退出劳动力队伍的结果，同时年轻人的失业率仍然远远高于全体平均水平。经济增长率从去年9月时的2.8%下降到目前的2.5%，背后最大的推动力房地产市场上，二手房销售增长率只从那时的9%上升到13%，但美联储本轮宽松最注重的按揭利率从去年这个时候的30年期利率4.12%反而上升到眼下的4.57%。

　　这应该已经充分显示出在结构性问题没有解决、政策不确定性增加的今天，单靠货币政策即使连金融市场都是很难长期带动的，更不用说通过金融市场的“财富效应”来带动整个经济了。但是，伯南克似乎仍然孜孜以求地坚信只要印钞机不停运转，财富效应终将会渗透到经济的各个层面，因而拉动增长的。

　　作为一个研究劳动力市场的经济学家，现任副主席、下任主席候选人耶伦(Janet Yellen)可能更加痴迷于通过货币政策提升就业率。因此，可以预见即使失业率真地下降到原先设定的7%、甚或6.5%，由于这个下降很大程度是许多人退出劳动力市场(美国目前的劳动力参与率只有63.2%，为1978年8月以来的最低)，美联储仍然会维持相当宽松的政策，哪怕通货膨胀超过2%也在所不惜。

　　任何一个理论都有局限性，任何一个模型都有假设前提。好的学者是敢于始终对自己的理论抱有信心，但是这个特点要是原封不动地照搬到一个政策制定者身上，就容易出事了。

　　当年格林斯潘没有预见到因特网股票泡沫，而且事后维持了过长时间的宽松政策，因而埋下了后面次贷危机的种子。2007年面对房地产市场已经出现的问题，伯南克曾经信心满满地表示次贷的崩盘完全可以控制住。当时作为次贷重灾区的旧金山分行行长，耶伦也完全没有预见到证券化的风险、以及影子银行的问题。

　　伯南克是研究三十年代大萧条的专家，他认为当时衰退之所以持久、剧烈是因为货币政策不够宽松，因此他推动货币政策进入了前所未有的非常规时期。两个月前，他被奥巴马以数十年来最具羞辱性的方式宣布不会再续任美联储主席。然而，在货币政策已经处于全新试验的今天，货币政策的未来掌门人——无论他或她是谁——能够引领美国乃至世界经济度过资本主义不可避免的几年一次的危机吗？