李剑阁：金融创新方向有偏差

　　【财新网】（记者 王晓庆）“当前中国的制度套利性金融创新步伐过快，风险凸显。金融各业的监管部门在创新政策上存在互相竞争的倾向。”申银万国证券股份有限公司董事长李剑阁在由中欧陆家嘴国际金融研究院和财新传媒主办的“2013中国金融创新论坛”上提出上述观点。

　　李剑阁认为金融改革仍将面临不少困难和挑战。他分析，目前的金融创新基本上有三个方向：一是突破现有制度和分业监管约束的制度套利性创新，二是以各种金融衍生工具推出为核心的风险管理性创新，三是以资产证券化和非标融资为核心的融资方式和融资工具的创新。

　　“这三类金融创新是中国金融市场十分需要的。但是，令人担心的是当前中国金融机构的制度套利性创新步伐过快，开放力度过大，已经超出了现实的监管能力和风险控制能力，助长了金融机构不正当的盈利模式。”李剑阁说，制度套利性创新的急剧膨胀，不仅突破了现有法规，冲击了现有的监管体系，也导致了中国金融市场结构极度畸形化，蕴藏着巨大风险。

　　至于风险的具体表现，李剑阁指出：第一，以信托融资、委托贷款等为代表的非标融资急剧扩张，不仅增加了社会融资成本，也成了监管难点；第二，金融业结构极度不均衡，信托业是小行业大资产，证券业是大行业小资产；第三，正规资产管理规模做不大，通道式资产管理规模急剧扩张。不仅信托业资产管理规模超过10万亿元，受益于通道业务的券商，短短一年内资产管理规模也增长6倍至3.42万亿元；第四，出于表内资产转表外的需要，银行同业资产规模急剧提升，2012年13家上市银行同业资产规模同比增长36.7%，较生息资产增速高出21.7个百分点。

　　“通过互借渠道、资金搬家、赚取利差，成了很多金融机构的核心盈利模式，导致资金在金融机构之间空转。”李剑阁说。

　　李剑阁认为当前的金融创新方向仍有偏差。“金融创新应该有利于提高金融服务实体经济的效率，降低金融市场波动风险。但是在当前中国宏观经济持续下行、企业效益全面下降、全球主要经济体利率大幅度下调的前提下，中国实体经济平均资金成本反而有所上升，企业负债率大幅度提高”。

　　“据初步估计中国企业的总负债高达100万亿左右，每年利息支出高达6到7万元，相当于每年新增社会融资规模的三分之一。”李剑阁指出，其中，非标融资急剧增加，非标融资利息过高，是造成企业融资成本高企的重要原因。银行、信托、保险、证券、基金等机构相互合作、互借通道，拉长了社会融资的中介链条。每类金融机构都要在融资链条上赚取息差，推高了金融机构合作类融资产品利率水平，并降低了融资效率。

　　银证信保基合作的产品，不仅利率高过市场均衡利率，而且拉长了金融产品的风险链，在分业监管体制下，容易导致风险在产品接头环节迅速积聚，引发市场系统性风险。李剑阁认为，金融机构与中小投资者在交易渠道、对冲工具和交易技术手段上的差距被进一步拉大，如果不能有效监管，将导致中小投资者在市场波动中更容易遭受损失。

　　李剑阁还指出，金融各业的监管部门在创新政策上存在互相竞争的倾向，“在金融分业监管制度框架下，银证保各监管部门，迫于行业内企业所给予的压力，都害怕在制度套利性创新上吃亏，竞相攀比开放力度，短期内彻底放开了投资渠道和投资范围，导致金融机构在资产管理和投资领域上彻底混业”。

　　“金融各业相继放松渠道管制，助长了通道类资产管理业务快速发展，也导致了金融各业实际投资管理能力与其风险掌控能力的极度不相称。金融各业在资产管理业务方面的无序混战，使得各个金融市场的风险关联性大幅度提高。”李剑阁说，“6.20银行间市场利率风波”导致上证综指创下四年来最大单日跌幅，就是金融市场风险高度联动的有力例证。

　　此外，金融衍生品的风险也值得重视。李剑阁认为金融衍生品工具如果使用不当，可能以几何级数放大市场风险，“如果投资人使用不当，动机不纯，各类金融衍生工具会成倍放大市场风险。‘8•16乌龙指事件’已经证明，只要有几十亿的资金量在现货市场扰动，就能在股指衍生品市场掀起大浪，这在过去是很难出现的。在金融衍生品投资交易中，用于对冲风险的交易偏少，用于投机的交易占比过高，对这些隐含的风险不能视而不见”。

　　“8•16乌龙指事件”还凸显了金融法律法规的不健全，跟不上金融机构创新的速度。李剑阁说，“证监会已界定为内部交易行为，但是如何确定内幕交易人，是否涉及市场操纵，如何确定投资者损失，现货市场和期货市场损失该如何计算，现行法规显得十分苍白”。

    附：李剑阁在“2013中国金融创新论坛”讲话原文