美国货币政策转紧将冲击中国

　　　哈继铭｜文

　　　出乎许多市场人士预料之外，美联储在9月份没有宣布对量化宽松货币政策的调整。但是，调整终将来临，不少市场人士估计是今年12月份。至于美国短期利率的上调，高盛投资管理部的投资策略组认为可能发生在两年后。美国货币政策的最终转变对中国将产生怎样的影响？笔者以为将影响重大，需积极应对。

　　　首先，中国可能在稳增长与保汇率之间处于两难。中国过去几年的货币政策基本拷贝美国， 即在美国金融危机爆发后大幅减息并实行量化宽松货币政策期间，中国货币和信贷政策之扩张程度可谓有过之而无不及。广义货币高速增长达105万亿元，或GDP的两倍。拷贝美国宽松货币政策的结果是避免了汇率的大幅升值和投资推动下经济高速增长。这一政策选择对于高度重视短期增长而担忧汇率升值影响出口和就业的决策者来说不难作出，尽管这一选择的长期后果可能是产能过剩、房价高企、政府和企业债台高筑。但问题是一旦美国货币政策由松转紧，中国是否依然拷贝？如拷贝，则中国货币政策也将收紧，导致利率上扬。这将使欠钱的难以还钱，想借钱的无力借钱。也就是说，中国的债务问题将会有更充分的暴露，房地产遭受利率冲击，投资和经济增长被迫放缓。如不拷贝，货币政策外紧内松，将促发人民币贬值，尤其是那时资本账户已经高度开放，可能引发大量资本外流，从而导致持续的人民币贬值压力。

　　诚然，中国拥有3.5万亿美元的巨额外汇储备，可以用来抵御一时的贬值压力——即使市场汇率走弱，干预汇市依然可以暂时稳定官价。但是，中国可能难以承受因不贬值而导致的货币政策功效的损失，而且这也有悖于目前中国高调倡导的完善汇率机制的精神。更重要的是，人民币的“含金量”并不高。与中国天文数字广义货币存量相比，外汇储备未必雄厚 。中国外汇储备与M2之比远低于许多新兴市场（图表1），而那里的货币正在贬值。最后，人民币是否正在或已经过度升值是个非常值得探讨的问题。尽管外贸数字依然显示顺差，但是劳动力和土地价格的上涨，包括利率、资源和环境保护在内的生产成本的上升正在削弱出口竞争力。笔者当年主张汇率改革与其它要素价格改革齐头并进，就像正常人做俯卧撑需要十指着地。然中国其它要素改革步伐滞后，汇率则不断升值以降低外部失衡，练的是“一指禅”。这就是缺乏所谓“顶层”设计吧。但笔者相信，“顶层”设计固然重要，“顶层”推动更重要。综上所述，人们对人民币汇率的预期将此一时彼一时，一旦对货币贬值产生预期、对银行和市场日益担心、对未来经济发展和投资机会缺乏信心，而此时发达国家经济复苏带来更丰厚的投资机会——历史证明美国货币政策由松转紧往往伴随着之后多年发达国家资产价格跑赢新兴经济（图表2），存款外流可能加速，人民币汇率想稳都难。

　　图表1. 外汇储备占M2的比例（%）

　　图表2. 美国和新兴国家股市相对收益指数

　　资料来源：CEIC，投资策略组 ( 截至2013年9月23日）

　　第二，美国加息可能刺破中国地产泡沫。中国房地产价格形成的两个重要内因是人口红利和地方政府土地财政。中国人口红利正在消失，国家统计局数据显示15－59岁劳动人口2012年出现首次下降。但是按联合国的常规统计口径，劳动人口一般定义为15－64岁。我们的计算显示，2015年后中国劳动人口（联合国口径）的社会占比将大幅下降。其原因是1950－1970年代的高生育率和70年代末期开始执行的计划生育政策造成的2015年后老年人比率的大幅上升。老人更可能卖房养老，他们中年时期踊跃买房正是为了将来卖房套现以维持晚年生活。而他们的下一代多为计划生育政策后出生，数量上不敌父母辈。届时中国房地产市场总体将出现供大于求现象，房价将有下降压力。城镇化也许有利于支撑大城市房价，但中小城市房价必跌，因为很少有农民愿意放弃耕地换取中小城市户籍。土地财政是中国房价高企的重要推手。地方政府为了推动当地经济增长大兴土木搞基础设施建设，税收收入不足便通过高价转让土地和利用融资平台从银行贷款获得融资。但是土地财政将来难以为继。人口老龄化迫使房地产市场降温，土地需求随之下降，高价地将无人问津。与此同时，如果美国开始加息，笔者相信中国利率水平也必将上扬--尽管幅度可能因保增长而小于美国，不然造成的人民币贬值压力和资本外流将以更大力度刺破房地产泡沫。利率的被动上升，加上老龄化和土地财政的终结将刺破中国的房地产泡沫。

　　第三，债务危机的风险将集中暴露。据惠誉估计至2012年底中国信贷总规模占GDP的比例高达200%，其中中央和地方政府债务占GDP近50%，这可能还不完全包括正在审计中的政府隐形债务，老龄化的到来将进一步增大政府债务负担（图表3），1990年后的日本便是先例。那时中国财政收入将随经济增速放缓而更显疲软，而土地财政红利也已过度释放，地价、房价之昂贵削弱了中国的竞争力，拉大了贫富差距、阻挠着城市化进程，加剧了经济和金融风险。此时一旦中国经济因遭遇外部影响或内部失衡难以为继而下挫，恐政府财力不济，难以为地方政府和国企债务全数买单。

　　图表3. 日本中央政府债务及适龄人口比重

　　资料来源：CEIC，投资策略组 ( 截至2013年9月23日）

　　中国应当如何应对这些风险？笔者认为唯有不失时机地推动改革，转变经济增长方式，实现经济再平衡，方能将风险降至最低。要积极推进财政领域的改革，包括理顺中央和地方政府间的财税关系——建立以支出需求为基础的转移支付机制，容许地方政府发债同时杜绝银行对地方政府或其融资平台的贷款，毫不犹豫地开征不动产税以降低对土地财政的过度依赖。在金融改革方面，要加快引入银行存款保险机制，同时取消存款利率上限；要在宏观审慎与资本账户开放之间取得合理平衡，避免过度倒逼。更重要的当属国企改革。笔者认为在垄断和管制行业鼓励和容许非公经济发展多年来之所以进展缓慢，关键是未能打破旧的利益格局。必须先破后立。

　　作者为高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师，曾任国际货币基金组织高级经济师。

　　本文代表投资策略组的观点，并非由高盛全球投资研究部编制，亦不构成研究报告或投资建议。投资策略组是高盛投资管理部的组成部分。