新兴市场抛售潮是否合理

　　【战胜市场】（财新专栏作家 STEVE ELLIS）近期,新兴市场债券剧烈波动。这归咎于美联储可能逐步收缩量化宽松政策。不过，本月美联储并未开始收缩量化宽松政策，使这一政策的退出出现不确定性。那么近期出现的新兴市场抛售潮是否合理？

　　新兴市场的长远发展前景仍然良好，但量化宽松政策终结的不确定性令投资者的观点在一定程度上偏离了新兴市场基本面。目前市场上部分品种已经出现超卖迹象。长期基本面与短期情绪出现的脱节，使得市场上出现了一些可观的相对价值投资机会。

　　投资者需谨记，新兴市场债券的长远投资前景仍然良好。虽然近期，新兴市场经济增速出现下滑，但仍然保持稳健。尽管市场偶尔会出现流动性紧张的问题，但是整体信贷质量仍然稳定。实际上，新兴市场的深度和流动性与十年前相比已经不可同日而语。而且，投资者目前可以在硬货币债券、本币债券、新兴市场企业债券和通胀挂钩债券中进行选择。整体来看，新兴市场债券在过去二十年经历了突飞猛进的发展，形成了一个成熟独特的资产类别，并具有更广阔的收益驱动因素。

　　尽管如此，近期新兴市场债券跌幅较大，我认为这归咎于量化宽松政策终结的不确定性。金融危机之后，量化宽松政策对发达世界的利率形成持续向下的压力，使其保持低位。这导致投资者普遍希望寻找高收益的投资机会，而新兴市场则满足了这些投资者的偏好。这些流入的资金（普遍以套利交易形式）通常是利用发达经济体的低利率进行操作。总体来讲，发达国家宽松货币政策的外溢效应以及新兴市场经济快速发展所导致的旺盛信贷需求，是目前全球经济发展不平衡的原因之一。

　　近期，美国经济复苏回归正轨。这使得市场预期美国可能将逐步收缩量化宽松政策，从而导致市场波动，令资金从新兴市场的风险资产中外流。在美联储9月19日宣布量化宽松政策暂不收缩之前，美国十年期国债利率较年初已经上涨130个基点。事实上，美国市场收益率曲线经历了大幅调整，导致所有新兴市场风险资产价格出现下滑。这一现象也说明了五年前为应对金融危机所推出的量化宽松政策极大地扭曲了市场。

　　我认为美联储不收缩量化宽松政策的决定损害了其“前瞻性指导”方针的信誉。尽管短期来看，风险资产价格应该持续上涨，但是美联储目前模糊的政策立场将导致市场波动加剧。此外，即将来临的美国债务上限和新年时美联储主席换届所带来的不确定性都将对市场产生影响。

　　美联储的不作为态度将有助于稳定新兴市场的资金外流。不过，相比承受更大的长期风险，接受量化宽松政策缩减所带来的短期阵痛可能是更好的选择。毕竟，目前新兴市场面临的只是信心危机，而不是长期基本面的危机。缩减量化宽松政策有助于美国货币政策变得更加透明以及正常化。未来美国国债收益的驱动因素将转换为依赖本国的经济增长，这种转换将更加平缓，对新兴市场债券的影响也将减小。

　　这一市场变化所告诉我们的是，短期波动发生前市场可能毫无征兆。投资者必须明白，如果量化宽松政策的收缩最终来临，那么市场波动将在所难免。

　　然而，新兴市场债券也拥有一些利好因素。其中之一就是全球经济前景有所改善。五月以来，花旗的经济惊奇指数呈上行趋势，不论是发达经济体还是新兴市场都是如此（见下图）。所发布的许多数据均优于预期，提升了近期的投资者信心。

　　花旗经济惊奇指数

　　数据来源：彭博社，2013年8月31日

　　采购经理人指数（PMI）也意外地出现改善。采购经理人指数为一项前瞻性指标，如果突破50的枯荣线，则表明经济活动在扩张。八月份新兴市场综合采购经理人指数初值从七月份的49.8上升至50.2，为过去几个月首次突破枯荣线。此外，新订单对库存等其它前瞻性指标也显示新兴市场经济情况持续改善。

　　不过，这些数据的改善不足以引领新兴市场经济在中期内持续复苏。目前新兴市场经济体依然受制于一些全球性的宏观负面因素及个别国家自身的风险。结构性挑战仍然存在：经常账户赤字庞大，融资问题和政治风险等。其中任何一项负面因素的恶化都会轻易导致市场出现波动。

　　此外，发达国家经济增长恢复动力成为另一风险因素。毕竟，美国经济表现好转意味着更高的美元利率，并且可能导致美元走强。所以，我认为新兴市场外币和本币汇率进一步稳定的条件之一是发达经济体增速趋于平缓。不过，就绝对值而言，我仍然预期新兴市场的长期经济增速将会高于发达经济体。

　　新兴市场债券仍然是一个具有吸引力的资产类别，为投资者提供了一个重要的战略配置品种。这一类债券利率较高，收益率良好，可以提供资本增值的机会。短期波动常常会形成最好的投资机会。

　　比如说，当新兴市场出现抛售潮时，加大表现最差品种的占比通常是一种合理的短期投资策略，尤其是相对价值较高，很可能会从之后持续的市场反弹中获利的品种。目前表现较差的一个品种就是外币回报债券，这一类别债券已经成为本地债券市场的重灾区（见下图）。而货币表现最差的地区，则主要是那些经常账户赤字较大且结构性改革推进较慢的国家。

　　新兴市场表现驱动因素 （JPM GBI-EM全球多元化指数）

　　（作者为富达新兴市场债券基金经理）

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