股东的“革命无罪，造反有理”

　　【名家/新秀】（财新专栏作家 吴谦立）过去的几个星期，华盛顿的政客们为了一己之利争吵不休，不惜绑架战后建立的整个全球金融体系，让我们见识了自私之恶。同时，微观层面的企业界，在自私原则的推动下，则继续推动着公司效率的不断改善。

　　本月初，路透社引述知情人士的信息说，微软公司的三位大股东正游说董事会向董事长盖茨(Bill Gates)施压，要求他下台。这些年来，改善公司业绩以及提升股价的压力都是由微软CEO巴尔默(Steve Ballmer)承受，这还似乎是大股东首次将矛头指向盖茨。这个报道后来好像就没了下文，微软方面也没有回应或者评论，但是想来不是完全的空穴来风，因为这之前几个星期，巴尔默在7月份刚宣布重新设定公司战略并且大规模高层重组的情况下，却出人意料地突然宣布一年内退休，可见微软领导层确实存在来自股东的庞大压力。

　　巴尔默在微软供职30多年，担任CEO也已经有13年，但是微软早就失去了过去傲视群雄的地位，已经光环不再。他的失误自然是一个重要的因素，在产品开发上面失误连连，其中最大的、也是代价最高的一个败笔就是推出了Vista版本的Windows操作系统，巴尔默本人曾经在接受采访时表示这是他最大的遗憾。虽然接下来的操作系统Windows 7受到了欢迎，但截至目前支持触屏操作的Windows 8系统还没有为微软在平板电脑领域争得多少市场。在移动电话领域，微软也是连遭败绩。几年前巴尔默曾经公开表示，苹果公司的iPhone不可能取得很大的市场占有率，他将微软的命运主要寄托在当时的市场领跑者诺基亚身上，但在当今智能手机操作系统基本被谷歌的安卓(Android)统治之际，微软的系统只占很小的份额。

　　谁都明白，站在巴尔默后面的就是盖茨，巴氏要承担的责任最终可能需要盖茨来买单。作为一个行业的标志性人物，如果盖茨被自己创立的公司赶下台，在美国应该算不上什么新鲜事，当初乔布斯就被苹果一脚踢出去过。实际上几十年来，金融市场上就一直存在着这么一批活跃投资者(activist investor)，他们的功能就是像鲨鱼一样捕捉任何一家他们认为管理层没有把企业价值充分发挥出来的公司，然后扑上去，在投入一批资金之后成为“大”股东，由此发动“政变”。这和国内四大傻之一的“炒股炒成股东”恰好完全相反。而且，近来的趋势是他们捕捉的企业猎物更多是最大型的巨无霸公司。

　　除了微软，最近另一个例子是摩根大通集团(JP Morgan)的杰米•戴蒙(Jamie Dimon)。前几个月，一批股东曾经发起投票，要求戴蒙在集团董事长、CEO之间只能选择一项职务，以便董事会能够更好地发挥作用。7月份他辞去了旗下最主要银行子公司的董事长职务，虽说这是接受监管机构的建议，但是如果没有几个月前投资者发起的虽功败垂成但影响巨大的投票运动，很难想像这个素来以“杰米”签署公司文件的银行界最新标竿人物会如此“从善如流”，毕竟他曾经不加掩饰地高调批评过SEC等各家监管机构。

　　我觉得有意思的是，美国企业界展现出不断纠正自身错误的这种机制和能力，是通过金融市场在这方面真正扮演了中介角色而发挥作用的。能够做到这一点，一个重要原因在于其上市企业大都股权分散，使得非管理层股东要推翻管理层的决策、乃至把管理层赶下台相对容易些。

　　盖茨虽然贵为微软创始人、第一大股东，他目前持有的股份却只有4%多一些，而那几个要赶他下台的大股东们，合起来也还不到5%。以如此少的股份即可控制如此庞大的企业帝国，这在亚洲企业里面几乎看不到。这背后的原因就在于英、美的法律体系很好地保护了股东利益，从而使得企业家在上市时能够更加放心地稀释手里的股份，从而达到分散个人财富风险的目标，同时又给其他股东以及整个市场带来诸多益处。

　　我在《公司治理》一书里面介绍了学术界关于不同企业治理制度所产生效果的许多实证研究。一般而言，可以说股东利益保护较好的国家的上市公司规模都比较大，而且更容易出现股权分散的现象。比如在美国，如果某个股东控制了企业10%的投票权，则通常被认为是控制了该企业。以股票市场为中心的美国式外部监督制度一度成为国际货币基金组织在亚洲金融危机时开出的药方，并且成为危机国家能够接受援助的先决条件。

　　英、美等国有一系列严格的法律和股票交易市场的法规，对于信息披露、公司治理的透明度等都有明确的规定。管理层被要求的目标是将利润和股东价值最大化，虽然CEO这样的管理层通常也在董事会发挥一个主要角色，但是普通股东可以因为不满管理层的行为而发起各种抗议行为。法律不仅充分保障股东在这方面的权利，而且在细节上尽可能降低这些抗议行动的不便，即使股东要发起集体诉讼(class action)这最后的杀手锏，英美等国的门槛也是最低的。

　　今天的美国，既有诸如加州公共系统职员退休基金(CalPERS)、 教师保险年金协会暨大学退休股票基金(Teachers Insurance and Annuity Association, College Retirement Equities Fund, TIAA-CREF)等一些长线机构投资者积极运作，推动独立董事在实现良好公司治理方面发挥更加重要的作用；又有各种对冲基金秃鹰一般地以投资收益为目标，瞄准各种猎物，一旦发现就要么大肆做空然后高调地通过媒体打压股价，要么购进股份，然后以各种方式迫使管理层接受自己的方案。

　　2000年，美国的“新经济”泡沫破灭，安然公司(Enron)和世界通讯公司(WorldCom)的丑闻似乎给这种美国模式投下了阴影。但是，这几家企业当初都曾经被这些投资者公开批评警告过，这些投资者当时就已经大规模地做空它们的股票。经历过互联网泡沫后，活跃投资者仍然活跃在市场上，捕捉一个又一个出现漏洞的猎物。2008年倒闭的贝尔斯登公司(Bears Stearns)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)在正式出事前，也都有投资者高调地质疑它们的财务，也已经被人大量地做空。

　　当然，这些投资者并不是每次都对的。即使美国的那些专业活跃投资者也有犯错的时候，比如最著名的艾克曼(Bill Ackman)最近就在J.C. Penney上面栽了一个跟斗。但是，这正符合股市有风险、投资者自己承担风险的公平原则。

　　投资者能够从证券上得到多少权利取决于市场所在国的法律制度，执法的质量是决定投资者有哪些权利得到保护的潜在因素。因此，有一篇经典论文认为这也许可以解释为什么意大利公司很少选择上市，为什么德国的股票市场如此之小；为什么在瑞典和美国，投票溢价如此之小，而在意大利和以色列却很大；为什么俄罗斯的股票在私有化后立即几乎不值分文。我想这也可以解释为什么在整个经济每年持续高速增长的情况下，中国股市却徘徊不前吧。当然，各国实行的法律制度有其历史、文化背景，不可能完全一样，但是执法系统如果强有力的话，可以在一定程度上弥补法规的不足。

　　当投资者的权益受到保护时，对于国家、企业和投资者都良处甚多。首先，投资者们愿意为证券支付更高的价格，使得企业家发行的证券更有吸引力，这样上市公司数目增加，公司的定价也高。确实有研究发现保护股东和债权人权益的国家里，股票市场定价更高，人均上市公司数目更多，同时也拥有更大的信用市场。而在这些金融市场发达的国家，股票市场更能反映企业价值，从而在分配行业投资时更能与增长机会对应起来。企业家们则因为更高的股价，可以获利更多，同时由于健全的法律保护，不用担心被无故剥夺权力。当年苹果的股东偏信了当时的CEO而把乔布斯扫地出门，在意识到错误后又能够把CEO赶走，重新迎回老乔。

　　有一篇试图在投资者保护与金融危机之间建立联系的论文发现在投资者保护较差的国家，企业管理人员在企业前景光明时也许愿意好好对待外部投资者，但是当前景黯淡时，他们就会想法剥夺投资者的权益。这种盘剥的上升加剧了证券价格的下跌。这个现象在1997年到1998年之间亚洲金融危机中表现得特别明显：在各国的货币贬值和股市下跌时，投资者保护指数和执法质量这样的变量是危机中市场下跌程度的强有力的预测变量，比宏观经济变量更有预测效力。

　　这些研究对于中国金融市场的进一步改革和成熟有着重要的启示作用。一个明显的例子就是最近有报道说针对连日来困扰大盘的IPO重启传闻，证监会再次表示，新股发行改革不是简单的IPO重启，必须最大限度保护中小投资者的权益。证监会正在抓紧完善各项意见和配套文件的制定，新股发行要在各项改革意见公布实施之后启动。这种一再上演的戏码充分表明，虽说经过20多年的发展，中国股市就市值而言已经达到相当规模，但却十分脆弱、甚至是虚假的，以致于出现一方面民间资金充沛，另一方面后进的企业们要在这个据说世界最大之一的市场上市竟然个个都看上去似乎是个“不可承受之重”，而理论上只应负责确保市场公平、公正的证监会居然也不得不承担起为这些企业选择上市时机(market timing)的责任。

　　随着经济体制改革的深化，国有企业和国有经济面临困境的实质性原因已经暴露得越来越明显，在现行制度下面通过股票市场筹集资金能够为国有企业解决的问题无论在数量上还是在深度上都越来越有限了。上届证监会主席曾经给人希望，但是在进行了大量的改革之后，几只缩量发行的新股连续遭到市场的爆炒，使得外界对于证监会的改革举措形成了一定的质疑。

　　可见，头痛医头脚痛医脚式的措施解决不了问题。我们的思路必须一改故辙，不能一谈到规范市场立即想到的就是加强政府监管，而应该让政府从第一线后退，转而加强法规的建设和执行力，想方设法建立切实保护股东利益的有效制度、降低股东起诉企业管理层的门槛，让普通股东能够更加有效地监督企业，允许股东“造反”，用舆论和手里的资金直接表达对企业管理层的态度。

　　实际上，政府监管永远是落后于企业的各种欺瞒手段的，这一点就是美国的SEC也不得不承认。即使不考虑其间可能的腐败因素，证监会一双眼睛无论如何也比不上由千百万股东的眼睛来共同监督上市企业。什么时候“炒股炒成股东”不再位列几大傻，什么时候才是股市成熟的真正标志。