暂停逆回购：货币政策收紧信号？

　　【战胜市场】（财新专栏作家 陈龙）10月17日和10月22日，央行连续两次暂停公开市场逆回购操作，市场由此认为，央行透露出偏紧的货币政策。

　　事实上，央行并没有对货币政策有过大方向的调整，仍然维持一直以来紧平衡的操作思维，只是在操作上可能更偏保守。

　　首先，两次逆回购操作的缺席，公开市场总共净回笼545亿元（包括上周全周），但是，从国庆节前的9月底算起，央行在公开市场仍然净投放了406亿元的资金。只是资金投放与回笼节奏表现为节前和节后首周净投放，上周开始净回笼，这种操作节奏是为了应对季度交接和国庆前后的资金需求，体现了央行在货币政策整体紧平衡框架下为市场提供托底保障的操作思维，整体操作转换并不是央行货币政策的转变。

　　其次，连续两次逆回购缺席是由于10月中旬开始资金价格迅速降低原因。从10月16日（上周三）开始，银行间质押式回购加权平均利率迅速下降（一个原因是10月15日存款准备金净退还），加权平均利率达到3.467%，几乎达到了今年一季度（3.21%）和二季度前半段（3.498%）的水平。我们认为，正是由于货币市场的资金价格迅速下行并低于央行短期流动性调节的中枢水平，央行出于维持流动性紧平衡的货币政策执行目标，才暂停公开市场的逆回购操作。

　　再次，央行在上一次公开市场不作为（10月17日）之前的10月14日和15日，仍然进行了55亿元央票续作和100亿元的逆回购操作。这体现了央行“锁长放短”紧平衡操作手段和“相机抉择”的短期操作思维，正是由于“锁长放短”的操作并没有维持市场资金价格的相对高位（10月16日开始，资金价格迅速下行），才导致央行“相机抉择”暂停逆回购。

　　最后，在资金价格迅速下行的当口，央行并没通过正回购加大回笼的力度，而只是暂停逆回购。这一方面是由于在较长时期连续逆回购操作后，如果突然重启正回笼，可能会对市场造成较大的冲击；另一方面是本周过后，马上就进入了月末时段，且财税集中缴款的时点临近，使得央行慎用正回购工具来大幅回笼流动性，而仅是趁势回笼过去多放的资金。

　　总体来说，央行的两次逆回购暂停并不代表着央行货币政策短期流动性调节思维的转变，相反，逆回购暂停正是贯彻短期流动性紧平衡管理的结果。正如，李克强总理在10月18日国务院常务会议中指出的“坚持不扩大赤字，不放松也不收紧银根”，央行在可预见的未来应该仍继续贯彻三季度以来行之有效的紧平衡操作的短期流动性调节的货币政策。

　　依此连续性的货币政策，结合当前资金价格再度回到中枢水平区间和即将到来的月末资金需求关键点，央行出手托底市场流动性的动作应该仍不会空缺。

　　1．从本周开始是10月份财税的集中收缴期，由于三季度宏观经济复苏反弹，工业企业利润增长较好，预计缴税量可能会多于去同期水平。以当月的财政收支差额来看，我们估计将会有2000亿元以上的净上缴，对市场有一定的冲击。

　　2．周四（10月24日）净有480亿元逆回购到期，如果央行继续暂停逆回购，那么在面临着很大的资金需求压力下，下周剩下的4天月末（28-31日）资金供给压力很大。

　　3．从市场资金价格来看，今天（10月23日）的银行间质押式回购的加权平均利率达到4.04%，再度回归到央行所追求的紧平衡状态的中介目标水平区间内。

　　因此，不论央行在周四（10月24日）是否暂停逆回购，央行都必须面对即将到来的月末资金需求上升和财税缴款抽水的困局。从央行过往的行为来看，如果央行不通过公开市场的逆回购为市场提供短期流动性，也得通过非公开的SLO或SLF工具向市场间接提供流动性支持。

　　然而，随着月末因素及本月财税缴款因素的度过，11月和12月的流动性将呈现相对宽松的局面。

　　首先，由于美国债务危机的顺利延期，美国政府停摆导致的国际金融经济的动荡，至少在明年2月份之前不会存在。而此次美国政府停摆所导致的美国就业不如预期和宏观经济增速下行约0.25%以及美联储主席换届等，QE3在年内起动部分退出的可能性很小。外围流动性平稳的局面有利于国内流动性的走好，9月份，新增外汇占款达1264亿元，大大超出市场预期，也高于我们预期的500亿-1000亿元的规模，而且从人民币汇率走向有外汇占款的趋势来看，不排除未来新增外汇占款趋势继续向上的可能。

　　其次，年底一般是财政集中放款的时期，从今年年初的财政赤字计划以及目前财政投放的规模来看，本年度最后两个月的财政净投放规模可能超过2万亿元。

　　另外，保证不发生区域性和系统性金融风险的底线要求，使得货币政策必须保证一定的空间，以使到期债务能够顺利展期。这种货币政策空间决定了央行不可能大幅收紧货币政策特别是短期流动性。

　　然而，央行保障不发生金融风险底线的同时，还要承担化解风险、推进金融市场改革（直接融资）、防范通胀风险和维持宏观增长平稳等任务。

　　1-9月份，社会融资总量达到13.96万亿元，同比增速达19.1%，M2同比增速达14.2%。而根据前述的宽松性分析，要想控制社会融资总量和M2的增速，控制货币发行和稳定货币金融市场，央行有收紧货币的趋势。

　　CPI环比增速连续3个月处于正增长区间，虽然当前的CPI同比增速压力不大，但明年的CPI的翘尾因素可能较大，再加上猪周期上升阶段的到来，明年的通胀压力渐起。通胀的趋势性上升，客观上限制了央行操作的空间，操作上有偏紧的倾向。

　　因此，我们认为，从央行的公开市场操作预期来看，要想维持当前紧平衡的货币政策格局，央行通过公开市场回笼部分流动性的概率在增大，也就是说，过了10月份，央行在公开市场执行正回购操作和央票续作的可能性增大。具体的操作品种上，我们倾向于正回购操作以平衡短期流动性的可能性更大。

　　但是，正回购操作可能的常态化并不意味着央行货币政策的转向（收得更紧），仅是因为市场因外在因素（央行不可控）导致流动性宽松超出央行调控的目标而采取的反向操作，并且，公开市场操作在针对市场松紧判断及应对措施的拿捏上将更困难，也让市场的神经更为敏感。