改革与市场

　　【战胜市场】（财新专栏作家 洪灏）“围师必阙，穷寇莫追。”—— 《孙子兵法》

　　市场开始转向；经济数据将令人失望；获利了结；增长型股票风险很高:尽管有美联储仍将缩紧回购规模、美国政府停摆、债务上限谈判危机，以及就业数据疲弱等一系列利空消息，市场却似乎把这些顾虑抛诸脑后。直至近日以来，我们注意到美国及中国市场出现微妙变化。增长型股票开始跑输大市，尤其是它们在交易时段时又出现趋势逆转。电动汽车制造商特斯拉 (TLSA)、网上视频商NetFlix (NFLX)、中国互联网股票以及中国创业板等一直领跑大市的板块及个股开始举步维艰。而这些股票的波动性在大盘中更有溢出并蔓延之势。这种情况是市场转向的征兆。

　　我们认为经济基本面即将走弱，并令市场失望，自大市于6月底崩盘后，市场增长预期已经得到大幅修正，而当下甚至有些超前了。此外，我们认为市场低估了美国政府停摆对实体经济的影响。此前，中国的制造业PMI数据已低于预期，而CPI数据仅略胜预期。更重要的是，基础货币及狭义货币供应量增速均出现放缓。同时伴随着房地产价格飙升，央行很有可能会进行货币政策微调，工具包括暂停逆回购、央票续期，同时更严格地窗口指导贷款增长。最近人民币的不断增值，其实已暗示了央行的货币政策态度。另一方面，人民币不交割利率互换合约指数已于近日见顶，预示着增长开始放缓，而股市即将面临明显的阻力 (图表1-2)。

　　自我们于6月25日起对股市的操作意见转为看多以来，港股及上海股市已经从各自的低位飙升了约20%。从市场固有的传统看来，第四季往往是“粉饰报表”的季节。基金经理会先行锁定利润，或把年初的高风险投资转为稳定的蓝筹股以作为年终报告之用。因此，市场的波动率很有可能会因此而飙升，尤其是考虑到现时股市反常的宁静。因此，我们认为现在是时候锁定6月下旬以来赢得的收益，同时规避小盘增长股。当市场似乎没有令人担心的事情时，往往最是令人担心的时刻。从交易角度来看，尽管市场对18届3中全会的憧憬或有助于投机者孤注一掷、推高大市，投资者还是应该逢高沽货。

　　18届3中全会似乎是众望所归，但是期望越高，失望越大:市场共识对即将到来的18届3中全会报以厚望。18届3中全会无疑是深化改革的良好契机，而以1978年的11届3中全会提出的改革开放政策最让人难以忘怀。然而，改革已经进入了深水区，到了“啃硬骨头”的阶段。因此，深化改革很难一蹴而就。

　　简单地总结一下，市场期望18届3中全会能够带来资源价格改革、税收、金融、政治体制、土地转让和户籍制度等大方向的新政策。值得注意的是，以上的任何一项改革都具有长期的特性。正如我们在去年年底发表的2013年年度策略《改革的悖论》里写道，我们期待改革，改革虽对经济长远利好，却会为股市带来短期压力。以往中国启动重大改革之时，如于1988年结束双轨商品价格系统、于1994年统一外汇定价机制、于1998年重组央企、于2001年加入世贸等等，中国股市的表现均疲弱，不过就能为之后的牛市奠定基础。

　　简而言之，市场期盼改革，同时又希望股市迅速回暖，两者不可得兼。在改革尘埃落定前，市场并不能完全受益。由于我们坚信中国将启动根本性的改革，我们认为有关改革对股市的即时影响或未如其他经济学家般乐观。假如我们对政策的预期有误，市场对改革的预期最终可以在18届3中全会得以兑现，那么新的政策将引导中国走向新的增长周期，并推动中国股市进入长期的牛市。如是，我们在18届3中全会之后再次开始建仓也不迟。但现在的策略应该是降低风险，宁迟毋错。

　　焦点图表 1: 中国的无交割利率互换指数上升是对上证后市显著的阻力。

　　焦点图表 2: 中国的无交割利率互换指数上升是对恒指后市显著的阻力。