平坦化诅咒：收益率曲线的秘密

　　【战胜市场】（财新专栏作家 徐寒飞）10月30日，1年期国债收益率创出历史新高，中标利率大幅上行至超过4.0%，国债收益率曲线出现了异常平坦化，10-1利差从10月下旬的接近60bp大幅下降至20bp（基点）。

　　曲线异常平坦化的含义在于机构的避险情绪开始上升。从金融学的角度来看，长期国债和短期国债之间的差异（从收益率角度来看就是收益率曲线的期限利差）在于机构对于未来风险（影响到资产价格的不确定性）的判断：当机构预期未来风险增加时，会增加长期国债的投资以锁定未来的收益，期限利差一般是缩小的；而当机构预期未来风险下降时，将会减少长期国债的投资，使得期限利差扩大。2005年以来，收益率曲线极端平坦化出现过三次：

　　（1）2008年8～9月。次贷危机爆发前夕，国债10-1利差从8月底的接近90bp大幅下降到9月底的30bp;

　　（2）2011年5～9月。欧债危机爆发时，国债10-1利差从5月份的80bp下降到不到20bp;

　　（3）2013年4～6月。中国经济出现二次探底的预期（环比跌破7%），6月份出现了超预期的“钱荒”，国债10-1利差从4月份的60bp下降至零（甚至出现了小幅倒挂）。

　　曲线异常平坦化的过程中风险指标都出现了变化，主要表现在风险资产价格的大幅下降和信用利差的回升。据不完全统计，上述平坦化期间股票指数下跌的幅度都超过20%，信用利差则在前两次平坦化期间大幅上升了超过50bp。事实上，在极端平坦化出现时，也看到了其他风险资产

　　不过，2013年曲线平坦化过程中信用利差的变动不超过20bp，国债投资者和信用债投资者似乎在对未来风险预期上存在巨大分歧，从历史的经验来看，这两者在大概率上会趋向于收敛。

　　如果我们以50bp作为临界水平，当10-1利差跌破临界水平后，机构避险情绪可能开始大幅上升。而风险事件爆发与机构的避险情绪上升有一定联系，意味着存在从平坦化避险情绪上升风险事件自我实现这一逻辑链条，收益率曲线极端的平坦化可能以某种概率预测到未来风险事件的发生，我们称为“平坦化的诅咒”。

　　未来信用利差扩大以及风险资产调整很可能是收益率曲线极端平坦化所隐含的风险事件：四季度信用债供给正在超预期的持续大幅上升（这里的供给包括等待最好发行时机的潜在供给）、中长期中低等级信用利差绝对水平仍然偏低、央行货币政策中性偏紧（7天回购利率维持在4%左右）、四季度融资层面供需缺口可能扩大（投资惯性造成的再融资需求回升，而商业银行在四季度的融资供给很可能偏低）、企业效益改善有限导致信用风险“若隐若现”、非标资产收益率相对其他资产的吸引力持续下降，商业银行风险偏好很可能已经到了一个局部拐点，信用利差扩大（我们预计可能扩大30-50bp）和风险资产价格一定幅度调整是四季度投资者不得不重视的关键风险点。