陡峭化与保增长的微观基础

　　【财新网】（专栏作家 徐寒飞）今年二季度以来的经济环比好转超出大部分人预期。2013年二季度开始包括工业产出、投资、消费以及外需等变量在内的经济基本面指标出现了全面好转迹象，当时确实超出了大部分人的预期。对于经济当前的好转以及未来好转的持续性（所谓的“保增长”），大部分人都倾向于从宏观角度来寻求解释，本文试图从微观视角来寻找一个合理解释逻辑和从微观到宏观的分析框架。

　　6月份“流动性变局”中债券收益率曲线期限利差见底，随后出现了明显的陡峭化迹象。10-1国债利差从负值开始出现持续反弹，10月份上升到接近60bp的水平。当时相当一部分投资者并不认同收益率曲线熊市变陡的持续性，同时也认为经济回升将很快受到收益率上升的抑制。姑且不论高利率对中国经济增长的抑制作用偏低，事实上，曲线变陡很可能正是经济环比回升的微观表现，并非是巧合。从数据的滞后性来看，本次曲线变陡甚至可以“领先”实际经济数据从而“预测”未来经济环比的好转。

　　理论上来看，收益率曲线陡峭化可以从宏观、政策和微观三个维度来解释：

　　1）宏观视角，经济好转预期将带来中长期资金需求的回升，进而推高期限溢价；

　　2）政策视角，央行为了抑制金融机构（以商业银行为主）资产负债过度扩张，调节通胀预期，进行公开市场操作以及非公开操作，抬升实际利率水平以及管理机构中长期流动性。

　　3）微观视角，商业银行面临资金成本上升（流动性冲击）以及维持风险资产增速而导致的资产负债表调整，降低长期限债券的投资，造成了期限溢价的回升。

　　央行货币政策操作以及机构对货币政策的预期是曲线变陡的重要原因（当前宏观经济增长改善很可能是结果，而并非原因，而经济好转预期则很难从宏观面观测到，主要来自金融市场的观察）。

　　2013年以来，货币政策操作的特征是“波动中逐渐偏紧”。货币政策主要经历了四个阶段：1）悄然转向——2月份重启正回购，5月份重启3个月央票；2）袖手旁观——6月份流动性变局发生之时，继续释放回笼流动性信号；3）态度微调——6月份资金面最紧张的时候，进行非公开的SLF操作，随后持续进行逆回购操作；4）重回正轨——7月15日开始创新性的续发3年期央票，回笼中长期流动性。此外，10月份之后，央行再次暂停逆回购两周，然后又重启逆回购，表现出货币政策仍然具备某种灵活性和弹性。

　　而机构对货币政策的预期，则表现出从“无动于衷”到“怦然心动”的过程：2月份和5月份央行释放出政策信号之后，市场的反应几乎是“无动于衷”，收益率中枢向下，曲线平坦化；6月份央行坚持进行公开市场操作回笼流动性，市场开始崩溃，10年国债首次上冲近20bp超过3.70%；7月份央行续发3年期央票，导致机构对中长期流动性更加谨慎，尽管后期流动性有明显好转，但是机构对中长期债券的预期回报率在持续攀升，8月份10年期国债利率突破4.0%的投资者心理关口。10月份央行暂停逆回购两周，再次击溃机构心理防线，中长期国债利率再次创出新高。

　　受到央行货币政策等重要外生变量影响，机构行为的调整是曲线陡峭化的微观基础。6月份之后，以商业银行为主的金融机构在面对流动性约束（外部流动性和货币政策）、监管冲击以及自身盈利要求，进行了资产负债表的调整，主要表现为三个方面：1）缩短低收益资产的期限；2）增加高收益资产的比重；3）各种降低监管成本的操作。商业银行行为的变化在债券市场上的微观表现就是基准曲线的陡峭化上移，而信用利差则保持平稳甚至下降。更进一步，我们也能从数据上来观察到商业银行行为的调整，包括：表内中长期贷款占比从2012年的30%上升到50%、信用利差下降到2008年以来的低点、表外信贷占比大幅上升等等。

　　更进一步的来看，商业银行流动性偏好上升和风险偏好上升，反映了金融机构微观层面的“保增长（业绩增长）”意愿，而恰好正是这种“逆周期”的行为，导致宏观上能够“保增长”。此外，下半年政府“保下限”的态度在某种程度上默许了银行风险偏好行为（小规模的基建投资项目释放），而央行货币政策“维稳”及监管政策基调则为“保增长”“预留”了空间。

　　宏观是“名世界”，背后一定是微观主体的行为调整所导致，2013年下半年的经济环比好转，正是商业银行的资产负债调整行为所导致，最终我们看到了收益率曲线陡峭化和经济“保增长”同时出现（这就是经济环比好转和曲线陡峭化神奇巧合的根本原因）。只要微观基础仍然在发生作用，宏观层面的惯性就很有可能持续。