走向注册制

　　财新记者 李箐

　　新股发行体制改革终于迈出实质性一步。

　　11月30日，证监会发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《意见》）得到了外界较高的评价，被认为首次“触到了灵魂”，而不再是技术改良。虽然《意见》并未直接将目前执行的核准制变更为注册制，但其中修订的种种措施都实质性地向注册制靠拢。

　　与此同时，证监会发布了关于借壳、现金分红、优先股三项策，全面提高借壳审核标准，提出差异化现金分红政策和开展优先股试点工作。

　　实行股票发行注册制是A股市场多年的梦想，然而多年的改革一直停留在技术层面，询价制、网上网下配售比例、锁定期等等成为所谓的新股发行体制改革的主要内容，而对于新股发行到底审不审、审什么、如何审并未有任何实质性变化。多年来，证监会背负着对上市公司未来盈利能力、募集资金投向等问题的判断，一旦有上市公司业绩变脸，股价下跌，责任亦会责无旁贷地落在证监会身上。

　　刚刚结束的中共十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》），明确提出要“推进股票发行注册制改革”。

　　11月19日，证监会主席肖钢重点谈到了注册制。他认为，注册制改革要旨在于“还权于市场、还权于投资者”。他同时表示，改革需要循序渐进，“牵一发而动全身”，“会带动和促进很多方面的改革”，“需要有步骤地推进”。

　　注册制的特点是，新股发行应当以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

　　中国证监会在新发布的《意见》中，已经在尝试贯彻这一理念，强调市场化精神，包括审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格、方式以及管控方式均采用市场化方式。

　　按照这一《意见》，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断；发行人可以选择普通股、公司债或者股债结合等多种融资方式，融资手段将更加丰富自由；新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发；不再管制询价、定价、配售的具体过程，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。主承销商可以根据事先公布的原则自主配售网下发行的股票，促进主承销商平衡买卖双方的利益，合理定价；不再行政管控价格，采用市场化手段对相关责任主体进行约束。比如提前披露相关信息，加强社会监督；要求相关责任主体进行承诺，一定期限内减持价与发行价挂钩等。

　　此外，这次改革在抑制“三高”和遏制“炒新”，以及平衡一、二级市场利益，推动市场参与各方归位尽责等诸多方面，《意见》都有新的举措。

　　作为改革的第一步，监管层将在近期给已经过会并补齐资料的83家企业发放上市批文，明年1月将有50家左右企业挂牌，剩下的760家排队企业也将在一年左右的时间内完成审核。

　　可以想见，发行体制的根本性改革必然会遇到障碍和噪音。比如,遭遇市场指数下滑怎么办?12月2日，因创业板被禁止借壳上市,那些没有价值的公司失去了卖壳的价值, 创业板指数毫无悬念地跌去8%。但应该看到，近年来创业板指数不正常地高企，目前价格下跌正是因为监管政策拨乱反正，推动市场价格中枢正常下沉的结果。对于主板和中小企业板而言，未来借壳标准提高，要等同于IPO，那些“壳资源”企业的未来去向，退出机制是否通畅，能否顺利摘牌？未来监管部门不再对IPO上市公司的业绩和盈利能力审查而形成某种“担保”后，遇到新上市企业业绩变脸之时，监管部门应如何应对？能否做到严格稽查，区分正常行业问题和单个公司的恶意造假，采取不同的态度？ 市场化后，一、二级市场的利益分配如何协调？各种各样的问题会不断涌现，考验监管者的决心，耐受力和专业水准。

　　开弓没有回头箭。对于中国证券市场盘根错节的扭曲格局来说，发行体制改革无疑是牵一发而动全身的突破口。其他的配套改革措施能否及时跟上，会左右改革的效果和进度。监管层唯有秉持市场化改革不动摇的理念，不为一时得失所惑，方能披荆斩棘，走上拨乱反正、健康发展的正轨。