2014展望：黑马与黑天鹅

　　【战胜市场】（财新专栏作家 洪灏）“祸常发于所忽之中,而乱常起于不足疑之事。” ——方孝孺《深虑论》

　　　2014年主题：美联储缩减；中国改革、增长放缓；宏观风险显著。中国的改革振奋了市场。在资金面和中国梦令投资者的风险偏好激增的时候，沉寂已久的周期股似乎已置死地而后生。然而，美联储将开始缩减债券回购规模，此举将令全球的资金流向发生逆转。美国的投资回报早已于2010年中旬见顶并开始回落，同时伴随着新兴市场及全球周期股的相对回报率走低，并预示着这个趋势将持续。事实上，新兴市场的相对表现在1994年首次见顶后，已于2010年中旬再次见顶回落（焦点图表3）。另外，美国投资回报率的下降亦预示着美国2014年下半年的增长将开始放缓，因此投资策略在2014年初期之后也应以防御为主。

　　然而，短期看来美国的经济增长仍然理想，因此令美联储缩减回购规模的概率上升——估计将于2014年一季度左右。美国10年期国债收益率很可能很快就会大幅攀升，引发出新的一轮风险规避潮，并使市场的投资策略由攻转守。我们可以用另一角度来解释：美国家庭的储蓄大幅增加，资产负债表已经得到修复（焦点图表2）。而美国经常账户的改善是美国储蓄增长的镜像。从历史经验看来，美国经常账户赤字一直是全球一个重要的流动性源头，而其改善将为全球市场带来困扰。在过去几年里，令人大惑不解的是，发展中国家增长很强劲，但其股市却大幅落后于发达国家市场。而发达国家因债务负担沉重，长期压抑利率，其市场反而由于低利率环境而大幅跑赢了新兴市场（焦点图表1）。发达国家由于其沉重的债务负担将继续把利率维持于低水平。如是，新兴市场和周期性资产表现因无法大幅宽松而将继续落后于发达国家市场。 

　　预期中国增长放缓；宏观流动性依然紧张：中国的经济复苏于2012年第3季左右开始，到如今复苏阶段早已完结。中国的结构性改革已经下调了增长目标，同时领导层也下了决心如果经济放缓时将避免推出措施来刺激需求，因此中国2014年的增长将放缓至7%左右。其实，对中国市场改革的最佳测试是如果2014年经济增长跌穿了7%的时候，政府能否忍耐不出手干预。当前，金融改革的步伐和反贪腐运动均反映出领导层改革的决心。

　　2014年宏观流动性将依然不宽裕，影子银行活动将被进一步限制。以广义货币发行估算，中国的债务总额约为人民币110万亿元，约为国民生产总值约58万亿元的两倍。如果按6%的利率和10%的名义增长来计算，我们可以看到约人民币5.8万亿元的新的经济增长将不足以偿付人民币6.6万亿元的利息成本。当然，这是一个宏观上粗略的估计，但这个估算表明，若新增融资仅用于维持现有的债务，那么可以用作推动实质经济增长的资金将微乎其微。因此，我们认为经济增长将进一步放缓。这个估算也进一步论证了投资者于2014年初期以后的投资策略应转向防御类板块。尽管如此，股市流动性短期内可通过引入政府投资和扩大QFII额度的方式而暂时得到改善。

　　估值便宜；利好一级市场和企业收购兼并重组行情；推荐国有企业改革概念股、国防股、农业股和环保股：目前而言，中国股市投资者情绪已明显升温，但尚未到达极端。市场估值便宜，特别是一直死气沉沉的周期类股——这也是国企改革热点最多的板块。由于影子银行融资将受到限制，保持增长目标意味着通过债券和股票进行直接融资的活动将蓬勃发展，利好一级市场和企业收购兼并重组的行情。此外，国防、农业、消费必需品和环保新能源等板块来年或会出现“黑马股”。尽管我们认为改革的最终结果很可能将有异于市场目前的解读，但市场预期的转变加上国际资金流向，或将暂时维持市场反弹的势头。当下，我们暂不逆势而行。

　　尽管如此，在经济增长放缓和流动性不宽裕的大环境下很难催生出一个长期的牛市。事实上，经过了5年四轮量化宽松政策后，恒指仍然无法打破其交易区间、没有创出新高，而上海股市更出现大跌。相反，量化宽松政策的效果已大致从房地产泡沫中反映出来。香港房地产在美联储将缩减购买的大环境下显得相当脆弱，而中国楼市也可能难以独善其身。随着全球流动性减少，2014年全球将会暴露显著的系统性风险。2014年将会成为中国改革频频出现黑马之年，也是美联储退市可能催生黑天鹅事件的一年。我们建议投资者静待时机，并祝愿投资者在马年有所斩获。

　　焦点图表1：低利率决定市场回报。发达国家的利率水平将维持在低水平。

　　焦点图表2：美国私人部门的资产负债表已呈复苏迹象。美国经常性账户的改善往往是全球股市的不利因素。

　　焦点图表3：美国经济将于14年下半年放缓。投资回报率降低预示着新兴市场和全球周期类资产的相对回报下降。