降低IPO成本是新股发行改革关键

　　【财新网】（特约作者 陈绍霞）近期证监会就新股发行体制改革发布征求意见稿，引发热议。自2012年10月浙江世宝IPO之后，A股市场再无新股IPO。虽然管理层一再强调没有暂停新股IPO、虽然曾经有700多家企业排队等候IPO，但事实上新股IPO迄今已暂停了8个多月。这是最近10年来新股IPO第三次暂停。

    2005年，中国股市曾面临类似的困境：在经历2001-2005年长达5年的熊市后，投资者信心丧失殆尽，部分投资人借道海外投资境外股票，另一方面，大量企业上市无门，只好舍近求远、赴海外上市，A股市场几乎被边缘化。在这一背景下，管理层痛下决心，启动股权分置改革，市场信心得以恢复，2006年6月新股IPO重启。

　　然而好景不长，在黄金十年的乐观预期下，市场在经历一年多的疯牛亢奋后便急转直下，2008年9月上证综指跌破2000点、新股IPO再度暂停。此后，管理层推出一系列救市政策，股市出现一轮大幅上涨行情，2009年6月新股IPO得以重新恢复。

　　事实上，与A股相伴而生的B股市场早已失去融资功能，已彻底边缘化；可以想象，如果没有管理层屡屡推出的救市政策，A股市场很可能也早已边缘化。

　　A股市场新股IPO为何屡屡暂停？ 个人认为，IPO暂停仅仅是一个表象，制度缺陷是导致A股陷入困境的根本原因，今天，中国股市的种种乱象其源头几乎都指向IPO发行制度。

　　一、新股IPO上市成本有多高？

　　个人认为，新股发行制度缺陷导致新股IPO上市成本过高，是当前我国股票市场种种乱象的根源。新股IPO上市成本究竟有多高？监管部门从未对此进行过调查统计，但是，从借壳上市畸高的成本或许可以窥知一二。

　　企业谋求上市，有两种途径：IPO上市和借壳上市；通过IPO上市可以在上市的同时发行新股融资，而借壳上市，只有当借壳成功之后才能再谋求发行新股融资；因此，对于一个正常的企业而言，IPO上市优于借壳上市。从理性经济人的假设来看，只有当借壳上市的成本低于IPO上市成本时，企业才会选择借壳上市。因此，由借壳上市的成本可以大致了解企业通过IPO上市的成本。

　　那么，在A股市场，企业借壳上市的成本有多高呢？

　　统计数据显示，以2012年报披露的归属于母公司股东的净资产数据来看，沪深两市资不抵债的上市公司共20家，以6月7日收盘价计，20家公司的总市值共计541.64亿元；其中，两家公司（富奥股份、建新矿业）已于今年通过增发新股完成借壳上市。剔除这两家公司后，其他18家公司总市值共计356.31亿元、平均每家市值为19.79亿元，*ST太光市值最低，为9.24亿元。

　　对于一家严重资不抵债、且无正常生产经营活动的企业而言，已经不具备持续经营能力，其持续经营价值、清算价值都为0，股票的总市值理论上来说趋近于0。其唯一的剩余价值是其所谓的“壳资源”的价值，即将其上市资格让渡于其他企业的价值。

　　18家无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业，平均市值高达19.79亿元、最低市值达9.24亿元！这意味着在A股市场，借壳上市的成本至少高达9.24亿元！这也从一个侧面反映了IPO上市成本之高。

　　为什么一个企业愿意付出如此高的成本借壳上市、而不是通过IPO上市？是因为这些企业不符合IPO条件、无法通过IPO上市吗？从一些借壳成功上市公司的业绩表现来看，完全符合IPO上市条件。之所以借壳上市，很可能是因为IPO上市成本太高。如果新股IPO上市的成本只有几百万元的话，企业不会选择以几亿元、甚至十几亿元的成本借壳上市。

　　在成熟资本市场，企业也可以通过借壳上市，为什么A股市场借壳上市成本如此之高？畸高的壳资源价值反映了现行的新股发行体制下A股市场IPO发审效率低下、以及可能存在的权力寻租导致IPO上市成本过高的问题。高昂的壳资源价值意味着IPO核准批文价值连城，受利益驱动，有可能由此在新股IPO发审环节滋生腐败。某种程度上而言，壳资源价值的高低可视为A股市场IPO发审环节的腐败指数，畸高的壳资源价值是现行新股发行体制的耻辱。

　　二、IPO高成本导致A股市场乱象丛生

　　1．退市为什么那么难？

　　长期以来，A股市场退市制度形同虚设，大量失去持续经营能力、乃至严重资不抵债的公司仍然在这个市场上招摇过市，使A股市场沦为垃圾股横行的垃圾场。

　　垃圾股退市为什么那么难？因为壳资源奇货可居、价值连城，其根本原因则是IPO上市成本过高，借壳上市成为一些企业的无奈选择。

　　一家垃圾股的总市值高达十多亿元，一旦退市，意味着十亿元级的财富瞬间蒸发。面对如此巨大的利益，要让一家垃圾公司退市，自然会遭遇重重阻力，退市之难，也就可想而知。

　　而壳资源之所以有如此高的价值，是因为有市场需求。因为IPO上市成本太高，企业借壳上市的需求巨大。一旦需求消失，壳资源大幅贬值，那么，垃圾股退市难的问题也就迎刃而解。

　　如果新股IPO的成本只有几百万元，壳资源公司的市值下降至几百万元，退市的阻力也将随之化解。垃圾股退市难，表面上看，是退市制度不健全，其内在原因则是新股IPO上市成本过高，并由此推高了壳资源的价值，使壳资源奇货可居。

　　2．估值体系：畸形、扭曲、变态

　　证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”，蓝筹股“优质不优价”，不仅使股价结构不合理，而且对投资者的利益造成了严重的损害。

　　上市公司越穷越光荣，越亏损越受投资者青睐，这显然是一个变态的市场，估值体系严重扭曲、畸形。从全球来看，大概也只有中国股市如此变态。

　　笔者统计发现，2012年末20家资不抵债的上市公司中，有9家公司6月7日股价（复权）高于2007年10月上综指6000点之上时的股票价格。

　　2007年10月16日，上证综指收盘于6092点，当日上证综指创下6124点的历史峰值；2013年6月7日，上证综指收盘于2210.90点，较2007年10月16日下跌了63.7%！然而，20家2012年底资不抵债的上市公司中，居然有9家上市公司的股价在此期间上涨，其中，股价涨幅100%以上的垃圾股股票有4家、*ST科健在此期间股价涨幅高达230.4%（详见表二）！

　　另一方面，9家上市公司2007年净利润之和为12.73亿元、只有2家公司当年亏损，而2012年净利润之和为-8.77亿元，只有8家公司亏损（详见表三）。

　　9家上市公司净利润之和由2007年的12.73亿元大幅下滑至2012年的-8.77亿元，2012年末净资产皆为负数，财务状况显著恶化，且上证综指在此期间大幅下跌63.7%，这些公司股票价格却奇迹般逆势上涨，其中4家公司股价涨幅高达100%以上。这是一个怎样变态的市场？！

　　为什么我们的A股市场如此变态、热衷于“炒新、炒差、炒小”呢？是由于中国人天性热爱投机垃圾股吗？显然不是。“炒新、炒小、炒差”的直接原因是壳资源奇货可居，根本原因则是在现行的新股发行体制下IPO上市成本太高。

　　当一家企业上市后将股东权益全部亏光、净资产归0时，其壳资源的价值可以高达10亿元以上！那么，当一家创业板、中小板企业上市时，无论其经营业绩、也无论其成长性，即使已经资不抵债，其上市后的总市值至少应该为10亿元以上！对于一家总股本5000万股的小股本公司而言，其股价至少应该达到20元以上！2012年和今年一季度创业板净利润都是负增长，然而今年以来创业板指数却大幅上涨、气势如虹，其炒作的底气何在？公司烂了还有“壳”呀，既然“壳资源”价值连城，为什么不可以炒呢？不过，如此炒作，最终买单的还是二级市场投资者。

　　由于IPO上市成本过高，导致“壳资源”价值畸高，引发整个市场估值体系的扭曲、畸形、变态。

　　3．资源配置逆向化、劣币驱逐良币

　　优化资源配置是资本市场的基本功能，一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中，提高整个市场的资源利用效率，从而为投资者创造价值。

　　然而在现行的新股发审体制下，市场估值体系严重扭曲，市场热衷于“炒小、炒差、炒新”，垃圾股越穷越光荣、越亏损越值钱。以创业板为代表的小盘新股IPO“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）恶意圈钱成为市场一个突出的问题。IPO“三高”导致大量募集资金闲置，甚至被违规挪用，资本市场优化资源配置的功能荡然无存。

　　在市场估值体系严重扭曲、“壳资源”价值居高不下的市场环境下，资源向劣质企业倾斜，而真正优质的企业却因为IPO的高成本而不屑于谋求上市（如华为），或者远走他乡、赴海外上市（如腾讯）。A股市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象，由此导致市场总体资源利用效率低，投资者总体上投资回报率低下。

　　4．IPO沦为富人掠夺社会公众财富的一幕道具

　　在现行的新股发行体制下，小盘股高溢价发行、大小非高价减持， 并不是基于其内在价值，而是基于一个扭曲的估值体系，众多上市公司高管为了早日减持、兑现财富而纷纷集体辞职，也说明其并不认为其股票物有所值。

　　每一个小盘股的上市都造就若干亿万富豪和众多千万富豪，新股IPO成为造富梦工厂，然而这些上市新贵骤增的财富不是缘于上市企业自身的价值创造，而仅仅是由于市场估值体系的扭曲，最终为这些新贵买单的只能是二级市场上的社会公众投资者。这不仅造成严重的社会不公平问题，使新股IPO沦为富人掠夺社会公众财富的一幕道具，引发股市的一系列问题，而且事实上扩大了权力的寻租空间，有可能诱发新股发行各个环节的腐败问题。

　　5．财富骤增效应诱导过度包装、甚至虚假上市

　　新股IPO “三高”发行、大小非高价减持兑现财富，使中国股市成为批量制造富豪的造富梦工厂，不仅使参与其中的中小投资者损失惨重，而且这种财富骤增效应很可能会诱发过度包装、甚至虚假上市。

　　受新股IPO财富骤增效应诱惑，上市前对经营业绩过度包装在A股市场很可能是一个较为普遍的现象。上市之前财报光鲜亮丽、业绩持续增长，上市之后业绩却大幅下滑。

　　上市前三年皆亏损、恶意造假圈钱、欺诈上市的绿大地目前市值仍高达24亿多元，畸形、扭曲的估值体系成就了一些冒险家的财富梦想。这足以诱使一些人为此铤而走险、欺诈上市。这也是近年来A股市场IPO财务造假、欺诈上市案频频发生的一个很重要的原因。

　　此外，IPO上市成本高企，正常的IPO上市通道不畅，借壳上市、资产重组等小道消息频传，使内幕交易、股价操纵案频发，一些垃圾股往往借机炒作，不良机构甚至与上市公司联手操纵股价、吸引散户跟风。

　　三、新股发行体制应进行彻底改革

　　一项坏的制度可以让好人沦为坏人，一项好的制度可以让坏人变成好人。

　　英国政府对运送犯人的制度弊端进行的改革被认为是一项好制度将坏人变成好人的经典案例：

　　18世纪末，英国政府将大批犯人发配到澳大利亚。为了降低成本，英国政把运送犯人的工作“外包”给私人商业船只。

　　刚开始，英国政府在船只离岸前，按上船的犯人人数支付船主运送费用；船主为了追逐暴利，千方百计虐待犯人，运往澳大利亚的犯人在船上的平均死亡率高达12%。

　　为了降低犯人的死亡率，英国政府向每艘运送船只派一个政府官员，甚至还给每艘船只配备了一个医生。上述措施实施的初期，船主的虐待行为受到了遏制，但是，事情很快就发生了变化。船长用金钱贿赂随行官员，随行官员大多选择了同流合污。英国政府甚至采取了道德说教的办法，教育船主珍惜人的生命，不要把金钱看得比生命还重要，但是犯人的死亡率一直居高不下。

　　后来，英国政府针对制度弊端进行改革，将运费支付方式由按船只离岸前人数支付改为按照犯人到达澳大利亚的人数和体质支付。实行“到岸计数付费”后，犯人的死亡率降到了1%以下。制度变革使船主由唯利是图、草菅人命的坏人变成了关心犯人健康的好人。

　　如果说英国当年运送犯人的案例是一项好的制度将坏人变成好人案例的典型，那么，当前中国股市新股发行制度则是一项坏的制度将好人变成坏人的典型：

　　我国现行新股发行审核制度的初衷是为了确保上市新股的质量，防止少数“坏人”蒙混过关；但却让所有“好人”一起承担了过高的成本。好人被少数坏人绑架了，与坏人一起承担了过高的发行成本。显然，这样的发审制度并没有服务好融资者。

　　另一方面，现行的发行审批制度并没有能够确保IPO上市公司的质量，大量劣质企业鱼目混珠、粉饰财报，甚至虚构业绩、欺诈上市。

　　从IPO上市成本的角度而言，现行的新股IPO发审体制显然没有服务好融资者，从质量保障的角度来看，也没有服务好投资者。现行的新股发行体制既没有服务好融资者，更没有服务好投资者。唯一受益的却是那些弄虚作假、欺诈上市的圈钱者以及那些在发审各环节通过权力寻租的腐败者。制度性缺陷是当前A股市场乱象丛生的根源，也是A股市场过去十年来新股IPO屡屡暂停的根本原因。如果不对现行的发行体制进行彻底的改革，当前即使通过政策刺激推升股市、并以此重启新股发行，那么，可以预期的是，在不远的将来新股IPO将面临下一次暂停。

　　个人认为，新股发行体制应进行彻底改革，在现行制度框架内的小修小补已经无济于事。新股发行体制改革的关键是，在确保IPO上市企业质量的前提下降低IPO上市成本，构建理性、公允的市场估值体系，实现资本市场优化资源配置的功能，提升上市公司总体质量，提高市场总体投资回报率。

　　1. 在强化赔偿机制的前提下简化发审程序，降低IPO上市成本

　　简化新股IPO发行审核程序，提高发审各环节效率，降低IPO上市成本。如果发审委三个月内还看不出一家公司是否造假，那么，即使再给其三年时间，也不必指望其能发现IPO企业造假与否。

　　另一方面，强化赔偿机制，由拟上市公司全体发起人股东、高管以其全部资产对发行人所披露信息的真实性、准确性和完整性承担赔偿责任。一旦发现欺诈上市，造假公司立即退市并启动赔偿程序，并对参与造假者予以重罚，让坏人倾家荡产。

　　新股IPO审核的目的是抓坏人、确保IPO企业的质量，现行的新股发行体制下，为了抓少数坏人，让大多数好人也承担了过高的IPO上市成本。强化赔偿、惩罚机制，当坏人无利可图后，自然会知难而退，而不是热衷于欺诈上市骗钱。以此为前提，简化发审程序，降低IPO上市成本，则会使整个市场受益。

　　发行成本下降了，A股市场的很多问题都将迎刃而解。当前，小盘股之所以扎堆排队等待IPO，一个重要的原因是A股市场估值体系扭曲、小盘股估值泡沫过高，由此吸引了大量小盘股IPO圈钱。IPO上市成本下降，壳资源将随之贬值，市场估值体系将回归理性；如果小盘股的估值水平与成熟资本市场接轨，市净率低于1.2甚至低于1，小盘股IPO排队现象自然会随之化解，光大银行H股IPO屡屡延期，就是因为估值低于预期。

　　2．发审委下放至交易所，推动发审委角色、职能转变

　　将发审委下放至交易所，其意义不仅仅在于监审分离，而且可以使交易所成为独立自主地对上市公司质量承担责任的主体，同时可以推动发审委角色和职能的转变。

　　多年来，新股IPO中业绩过度包装、甚至虚假上市案屡屡发生，但迄今尚无发审委委员对此承担责任。由于监管与审批权力都集中于证监会，发审委实际上成了一个拥有至高无上的权力、却不需要对IPO质量承担任何责任的部门，不可能为质量把好关。在这种制度安排下，真正优质的企业未必能够获准上市，而获准上市的企业也未必是优质企业。发审委下放至交易所，发行审批权与市场监管权相分离，有利于完善监管体系。

　　另一方面，在现行发审制度下，交易所只能被动接受发审委审批通过的企业来交易所上市，交易所不能独立地对上市公司质量承担责任，如果发审委审核通过的企业是垃圾，交易所也只能被动地接受其来上市，如果发审委滥用职权、批量核准垃圾股IPO，交易所将沦为发审委的垃圾桶。

　　因此，将发审委下放至交易所、纳入交易所质量控制体系，可以使交易所真正成为一个独立自主地对上市公司质量承担责任的主体。

　　将发审委下放至交易所，另一个重要意义在于，可以推动实现发审委角色和职能的转变，使其由行政审批者转变为一个市场服务者。发审委不应是一个拥有至高无上的权力、颐指气使地号令发行人提交各种文件、材料的行政审批者，他们确实应该为IPO质量把关，但他们更应从投资者和融资者的角度出发，考虑如何在保证质量的前提下提高工作效率、降低IPO上市成本，为交易所和投资者寻找优质上市资源，更好地服务于投资者和融资者。

　　在现行的发审体制下，作为证监会的发审委，首先是手握重权的行政审批者，为发行人和投资者提供优质服务，只能是空谈；只有将发审委下放至交易所，使其成为交易所的一个部门，才有可能实现其角色和职能的转变，更好地服务于资本市场。

　　3．引入交易所竞争机制，允许港交所发行人民币股票

　　发审委下放至交易所，并不能保证发审委职能的顺利转变，交易所及外部力量的推动尤为重要。应引入竞争机制，允许内地企业在香港交易所发行以人民币计价的股票、允许内地投资者直接投资港交所以人民币计价的股票，让投资者和融资者有自由选择市场的权利，由此使上交所、深交所和港交所等中国三大证券交易所处于同台竞争状态。

　　在三大交易所同台竞争、且发审委处于交易所监管之下，交易所也会更加注重上市新股的质量控制和发审效率的提高。如果一个交易所发审效率低下、IPO上市成本过高、对新股质量控制不严，使市场沦为一个垃圾场，该交易所将会被投资者和融资者抛弃、最终会被边缘化。因此，在这一格局下，下放至交易所的发行审核部门不仅面临来自证监会的监管，而且还面临交易所自身的监管压力，由此推动发审委职能转变，更好地服务于资本市场的投资者和融资者。

　　4．三板市场扩容、并建立转板机制

　　目前排队等待IPO的企业仍高达600多家，为了化解主板市场IPO上市压力，同时，也减少市场对壳资源的需求，应推动三板市场的大规模扩容、并建立转板机制。三板扩容不仅可以解决企业股权的流通问题，而且也可以为投资者提供一个相对低成本的投资场所。

　　在三板市场企业的融资方面，可以首选考虑允许其发行可转换债券，可转换债券上市满三年后可以转股，一旦发行在外的可转换债券全部完成转股，且企业在此期间无违法、违规行为，其股票可申请转板至主板市场。

　　企业为了完成转股、并成功转板至主板市场，在转股价格的设定上不会漫天要价，另一方面，经过三年上市及在此期间的持续信息披露后，投资者对企业有了更多了解，增加了企业造假、业绩过度包装的难度，只有那些业绩能够经受住时间检验的企业才能成功转板至主板市场，长期以来企业上市前业绩伪成长、上市后“画皮”脱落、业绩大幅下滑的乱象将会受到有效遏制。如果投资者对企业的经营业绩不满意，企业的股价走势疲弱，其可转债无法完成转股，企业必须偿付投资者债券的本金和利息，只要发行人不破产，投资人就可以收回本息，不会因此蒙受投资损失。

　　（作者为财经媒体专栏撰稿人）