降低IPO成本是新股发行改革关键

　　【财新网】（特约作者 陈绍霞）近期证监会就新股发行体制改革发布征求意见稿，引发热议。自2012年10月浙江世宝IPO之后，A股市场再无新股IPO。虽然管理层一再强调没有暂停新股IPO、虽然曾经有700多家企业排队等候IPO，但事实上新股IPO迄今已暂停了8个多月。这是最近10年来新股IPO第三次暂停。

    2005年，中国股市曾面临类似的困境：在经历2001-2005年长达5年的熊市后，投资者信心丧失殆尽，部分投资人借道海外投资境外股票，另一方面，大量企业上市无门，只好舍近求远、赴海外上市，A股市场几乎被边缘化。在这一背景下，管理层痛下决心，启动股权分置改革，市场信心得以恢复，2006年6月新股IPO重启。

　　然而好景不长，在黄金十年的乐观预期下，市场在经历一年多的疯牛亢奋后便急转直下，2008年9月上证综指跌破2000点、新股IPO再度暂停。此后，管理层推出一系列救市政策，股市出现一轮大幅上涨行情，2009年6月新股IPO得以重新恢复。

　　事实上，与A股相伴而生的B股市场早已失去融资功能，已彻底边缘化；可以想象，如果没有管理层屡屡推出的救市政策，A股市场很可能也早已边缘化。

　　A股市场新股IPO为何屡屡暂停？ 个人认为，IPO暂停仅仅是一个表象，制度缺陷是导致A股陷入困境的根本原因，今天，中国股市的种种乱象其源头几乎都指向IPO发行制度。

　　一、新股IPO上市成本有多高？

　　个人认为，新股发行制度缺陷导致新股IPO上市成本过高，是当前我国股票市场种种乱象的根源。新股IPO上市成本究竟有多高？监管部门从未对此进行过调查统计，但是，从借壳上市畸高的成本或许可以窥知一二。

　　企业谋求上市，有两种途径：IPO上市和借壳上市；通过IPO上市可以在上市的同时发行新股融资，而借壳上市，只有当借壳成功之后才能再谋求发行新股融资；因此，对于一个正常的企业而言，IPO上市优于借壳上市。从理性经济人的假设来看，只有当借壳上市的成本低于IPO上市成本时，企业才会选择借壳上市。因此，由借壳上市的成本可以大致了解企业通过IPO上市的成本。

　　那么，在A股市场，企业借壳上市的成本有多高呢？

　　统计数据显示，以2012年报披露的归属于母公司股东的净资产数据来看，沪深两市资不抵债的上市公司共20家，以6月7日收盘价计，20家公司的总市值共计541.64亿元；其中，两家公司（富奥股份、建新矿业）已于今年通过增发新股完成借壳上市。剔除这两家公司后，其他18家公司总市值共计356.31亿元、平均每家市值为19.79亿元，*ST太光市值最低，为9.24亿元。

　　对于一家严重资不抵债、且无正常生产经营活动的企业而言，已经不具备持续经营能力，其持续经营价值、清算价值都为0，股票的总市值理论上来说趋近于0。其唯一的剩余价值是其所谓的“壳资源”的价值，即将其上市资格让渡于其他企业的价值。

　　18家无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业，平均市值高达19.79亿元、最低市值达9.24亿元！这意味着在A股市场，借壳上市的成本至少高达9.24亿元！这也从一个侧面反映了IPO上市成本之高。

　　为什么一个企业愿意付出如此高的成本借壳上市、而不是通过IPO上市？是因为这些企业不符合IPO条件、无法通过IPO上市吗？从一些借壳成功上市公司的业绩表现来看，完全符合IPO上市条件。之所以借壳上市，很可能是因为IPO上市成本太高。如果新股IPO上市的成本只有几百万元的话，企业不会选择以几亿元、甚至十几亿元的成本借壳上市。

　　在成熟资本市场，企业也可以通过借壳上市，为什么A股市场借壳上市成本如此之高？畸高的壳资源价值反映了现行的新股发行体制下A股市场IPO发审效率低下、以及可能存在的权力寻租导致IPO上市成本过高的问题。高昂的壳资源价值意味着IPO核准批文价值连城，受利益驱动，有可能由此在新股IPO发审环节滋生腐败。某种程度上而言，壳资源价值的高低可视为A股市场IPO发审环节的腐败指数，畸高的壳资源价值是现行新股发行体制的耻辱。