还原光大72.7亿交易事故

　　光大证券（601788.SH）在8月16日的异常交易，现在看来并非一场阴谋。

　　8月16日上午11时5分左右，上证指数“旱地拔葱”，中石油、中石化、工商银行和中国银行等近五六十只权重股瞬间涨停。大盘股萎靡不振已久，流动性不好，卖单有限。

　　随后谣言四起，跟风盘再度推高股指，上午股指最高摸到2198.85点，较前一交易日收盘暴涨5.96%。

　　几乎与此同时，“此番暴涨源于光大证券自营盘70亿元的‘乌龙指’”的说法不胫而走，称光大证券交易员将3000万股输入为3000万手。

　　中午，光大证券董秘梅键回应，“传闻不了解光大证券严格的风控，根本不存在70亿元乌龙。传闻纯属子虚乌有。”

　　下午开盘伊始，光大证券申请停牌，称有重大事项未公告。离收盘还有20分钟，光大证券发布公告，承认公司策略投资部门的套利系统出错，称正在核查和处置。

　　收盘后，证监会发言人在例行新闻发布会上公布，当日大盘异动，系光大证券自营账户大额买入所致，上交所和上海证监局已对此展开调查。调查表明，就在上午11时5分08秒后的2秒钟内，来自光大证券的234亿元买盘扫光了大盘股的所有买单，实际成交达72.7亿元。

　　在现货市场上出错的光大证券，则拼命撤单，并赶在下午公告发布前，卖出ETF一揽子股票18亿元，并在中金所卖空股指期货约50亿元，多方“自救”。至收盘时，光大证券此次异常交易的敞口，剩下1.96亿元。

　　两天后的8月18日，周日下午，光大证券召开新闻发布会，通报了这次异常交易的情况。

　　“严格的风控”，被证明根本不存在。

　　8月22日，继此次肇事部门光大策略投资部有关负责人杨剑波被停职后，光大证券的总经理徐浩明也引咎辞职。同时，与此交易相关的上下四人均在等待处罚。

　　余波未平。从8月20日到9月17日，光大证券有65亿元短融到期，经此一劫，信用受损，光大证券很难在银行间市场滚动发行续债，流动性风险一触即发。

　　8月17日，高层决定由央行协调处理光大证券的流动性危机，安排光大获得银行贷款，渡过难关。“光大证券毕竟还有72.7亿元的蓝筹股被冻结。”业内人士说。

　　这一突发的极端事件给中国资本市场上了一课。

惊心2秒钟

　　8月16日，一个普通的星期五。上海新闸路1508号静安国际广场，这里是光大证券总部10楼，2010年成立的策略投资部门，在原国际部在岸业务与衍生业务基础上合并而来，目前独立于光大自营部门，挂靠在光大资产管理总部下面，成员不足20人。

　　这是去年光大证券最风光的部门。年报显示，策略投资部2012年创造利润1.24亿元，较同期增长33倍之多，率先推出挂钩沪深300指数的结构化产品。

　　当日， 策略投资部按计划开展ETF套利交易。

　　上午9点41分，在2011年底新装修的全通透可视的交易室内，交易员分析判断180ETF出现套利机会，通过套利策略定单生成系统发出了第一组180ETF成分股的定单，即171笔委托，委托金额合计不超过200万元。

　　这个一揽子股票是200笔，其中三只当天停牌，会影响套利策略的拟合度，因此交易员在10点13分又发出了第二组买入部分180ETF成分股的定单，总共102笔，委托金额合计不超过150万元。

　　11点02分，交易员发出第三组买入180ETF成分股的定单，即177笔，委托金额合计不超过200万元。

　　……

　　11点07分，电话铃响起，交易所来电询问为何下出巨单。此时，交易员已通过系统的监控模块发现成交金额迅速异常。

　　系统记录的时间显示，从11点05分08秒之后的2秒，也就是说08秒到10秒之间，瞬间生成了26082笔预期之外的市价委托定单。其中6413笔委托直接发送到了交易所，并成交。

　　情急之下，交易员迅速做了批量撤单指令。

　　 一位知情人士向财新记者透露，“此时程序还在自动下单，停都停不住。最后是先拔了网线又拔了电源，才停了下来。”

　　截至收盘，累计申报买入股票234亿元，实际成交72.7亿元。

　　错误发生后，交易员随即启动了检查流程，报告部门领导，为了对冲股票持仓的风险，开始卖出ETF的一揽子股票，并卖出股指期货的空头合约，以对冲买入的巨量股票。

　　下午2点左右，核查结束。2点40分，光大证券在上交所发布了公告。

　　8月18日，光大证券召开新闻发布会，回顾了上述惊心动魄的2秒钟交易，称光大策略投资部使用的套利策略系统出现了问题，该系统包括了定单生成系统和定单执行系统两个部分。

　　光大核查后称，这一定单生成系统存在缺陷，在特定情况下，生成了预期之外的大量定单。

　　梅键解释称，“本次事故是系统的逻辑判断失误所致。”系统的逻辑判断为：当订单生成系统发出下单委托，如果订单执行系统在150秒内没有反馈回报，订单生成系统会认为前面的操作没有被执行，就把前面的代码重新执行一遍，导致前端不断地重复生成新的订单，并往后端进行推送。

　　联博投资公司（AllianceBernstein Invest.）算法交易策略全球研发总监陈兴中告诉财新记者，在高频交易中，在订单生成发送出去，但还没有成交前，需要有另外的地方把订单存起来，并有一个订单总额的限定。“我们经常遇到类似事情，但不会犯这种不断生成新订单的错误。”他指出，正常的做法是，每次下单前都对信号要做重新预测，建模时要很细致，需要考虑到级变量，而不可以过于简化。

　　但如此巨量买单，为何会不受任何限制，冲进了交易所？

谁的责任

　　8000万元，这是8月16日，光大证券策略投资部核定的交易员当日现货交易额度，据光大证券事后披露。

　　一家大型券商高管表示，各家券商对于自营交易员的交易额度都有明确的限制，“需要设定阀值，多了根本不可能下单进系统”。如果需要调整这个额度，不是自营部门自己就能够做的，“这需要跟公司内部资金部、清算部都进行申报。”这位人士表示。

　　但当日光大证券在2秒钟内冲到交易所场内，横扫五六十只大盘股的所有买单，报单足有234亿元之巨。怎么回事？

　　光大证券策略投资部使用的套利策略系统分前端订单生成系统和后端订单执行系统两个部分。梅键介绍，因为涉及到交易策略，以及对交易速度的要求，前端系统由光大证券自主开发。订单执行系统则由外包公司上海铭创软件技术有限公司（下称铭创）设计。整套系统今年3月开发，7月才上线。

　　光大证券表示，经过核查，这次异常交易产生的主要原因，是定单执行系统对可用资金额度未能进行有效的校验控制。

　　铭创的电话已被打爆。在回应客户质询时，铭创的工作人员大呼冤枉，直称，资金额度的控制环节应该在订单生成环节，由光大证券自己负责。

　　一位从事资本市场系统开发的人士告诉财新记者，“目前国内多家券商资管和自营部门套利系统的后端（订单执行系统），都是由铭创提供的。前端部分一般都是自己开发设计，也有整套买来用的。”

　　根据中国证监会的数据，目前有17家证券公司及4家期货公司使用该公司开发的“铭创企业证券投资及资产管理软件”。此外，不少阳光私募和信托公司也用铭创的软件。

　　“铭创提供的是后端（订单执行系统），只负责将订单执行报送给交易所，起的是通道作用，不存在对资金额度的校验控制环节。校验控制环节是嵌在由我们开发设计的前端（订单生成系统）里的。”铭创一位内部人士对客户解释。

　　事发后，铭创成为焦点。迄今该公司拒绝公开回应外界质疑。电话已无法接通，公司网页以升级为由关闭。

　　光大证券的套利系统暴露了设计粗糙的一面。不少业内人士称，这基本不能算高频交易，而是算法交易，属于量化投资的一种。而光大证券为了追求速度，暴露了自己在内部流程、风控体系的诸多缺失。

省掉几道风控

　　光大为何省掉了订单生成系统的资金额度控制？很简单，为了求速度。

　　“光大与铭创共同开发的这套套利系统并无校验控制环节。”一位接近设计光大整套系统的人士告诉财新记者。

　　“几年前曾跟光大的杨赤忠比赛，速度总赶不上他。”一位券商自营部门人士向财新记者透露。事发前，杨赤忠为光大证券助理总裁，分管策略投资部。

　　“有无校验控制环节，会极大影响下单的速度。有校验控制存在，下单的速度不到1秒。但是如没有风控校验程序，下单速度能快不止1倍。套利机会往往转瞬即逝，差异就在毫秒之间。”一位从事高频交易系统设计的人士对财新记者说。

　　铭创的竞争对手，恒生电子有限公司的技术人员告诉财新记者，越来越多的券商开始使用内存风控系统，系统中保证金的数量和投资指令之间进行校验是最基本的一个环节。校验控制环节既可以内置在前端也可以放在后端。“不知道光大证券是否做了内存风控，这是个黑匣子。现在大家还在猜测。”

　　电子科技大学经济与管理学院金融学副教授刘波告诉财新记者，“一般程序化交易，会分捕捉机会、执行交易和资金管理等模块。遇到异常情况，风控系统会发出警告，甚至直接终止程序。光大的系统显然存在漏洞。”

　　策略交易系统省去了资金额度的校验程序，这只是光大证券失手的第一道关。财新记者调查发现，这次交易表明，为了提高效率，光大证券没有将这套策略交易系统纳入公司的中央风控系统，而是从柜台做独立报价，直接报送去了交易所场内。

　　有大型券商人士表示，交易所就如同一个大型交易机器，周围是一圈券商围成墙，每个券商有一扇门，券商的自营、资管、客户的报单都从这扇门涌出。

　　每家券商都有一个集中竞价柜台，即公司的中央风控系统。在这个系统内，公司会把全部交易进行比对核算，防止出现公司内部的对倒、资金超标等合规和风险问题。

　　“如果走集中竞价柜台，如此巨额的单子肯定就出不去。”一位参与事后现场排查的人员告诉财新记者。他并透露，业内大部分券商都为自己的自营报单给予优先照顾，给出专门跑道，抢在其他客户的报单之前成交，以谋求能够提前几毫秒甚至几微秒成交。跨过公司的中央风控系统直接下单，会大幅提高成交速度。

　　不止一位业内人士透露，一些券商为了求快，都省掉了中央风控环节。“此前没出过问题而已。”

交易清算漏洞

　　2012年末光大证券排除经纪业务客户的交易结算资金之后，可以动员的现金仅有30亿元，何以成交72.7亿元？

　　目前，中国证券交易的结算制度是分级结算，即客户与证券公司之间进行二级结算，证券公司与交易所、中登公司进行一级结算。

　　一位证券公司高管介绍，客户与证券公司结算层面，需要全额委托。“当客户下单后，账户上有多少钱，才能交易多少股票，想买到超出资金的股票，是不可能的。”

　　交易所对证券公司的自营与资管等非经纪类业务，实行的是会员管理，交易结算制度有所不同。在当日交易结束后，交易所将数据报送到中登公司。中登公司为A股提供多边净额结算、担保交收服务，即在T日过户证券，在T+1日16时后交收资金。

　　因此，券商自己在交易所的交易，理论上，买入可能透支，但不可卖空，即卖出股票必须账上有相应的股票才能卖，但买入股票时当天可能发生透支。在当天交收完成后，交易所的清算系统对券商买卖股票的金额进行轧差，对轧差后的资金进行交收；超额部分，券商需要在交收前备足资金。

　　“这个最低备付金可用于交收，但不能划出，如果用于交收，次日必须补足。根据各证券公司的交易量，中登公司每月（每月前三个营业日内）调整最低备付比例和限额。”华南一位券商清算部经理表示。

　　一般而言，在每日交易开始前，券商需要按照上个月日均买入额的20%存入最低结算备付金。

　　如果交收账户发生透支行为，中登公司可采取措施，如透支额1‰的日罚息、冻结证券、强制卖出等，但这种情况实际很罕见。

　　根据中国证监会对券商的管理规定，券商权益类证券及证券衍生品的规模不能超过净资本的100%。光大证券2013年一季度末的净资产有233.48亿元，但2012年底扣除风险资产等项后的净资本为131.16亿元，光大证券此次交易的规模完全突破这一监管红线。

　　市场人士表示，对自营规模的控制完全由券商自己进行，交易所并不承担前端检查功能，因此从理论上讲，如果光大证券自己愿意，完全可以有2000亿元的报单，只要有足够的卖家，就有可能成交。换言之，如果当日234亿元买单全部成交，交易所就需要清算光大证券了，相当于当年327国债期货事件重演。

　　从最终的交易情况看，光大证券进行的是“市价成交”报单，即只要有卖家，就可以根据卖盘的价格进行成交，很容易就把价格打到涨停板。

　　据前述大型券商人士表示，目前交易所的电子交易撮合系统不考虑你是自营单还是客户单，都根据价格优先、时间优先的规则成交。

　　对于沪深交易所在光大异常交易的巨额成交中是否有失责之嫌， 有监管人士表示，“现行交易制度并无责任，用现行的备付金制度约束会员机构是国际惯例，关键是券商不能没有风控。”但他也承认，现行交易结算体系也有可以改善的空间。在发生了类似案件后，境外有部分交易所采用了熔断机制，即如果发生特别巨额的异动时，交易所有权暂停交易。中国的交易所也可以建立类似的熔断机制。

　　不过，他也表示，上海交易所的电子交易系统几乎是全世界最先进的系统，本身有实时大额交易监控系统，可以采取措施，“这次光大事件证明，交易所还不太具备应付极端事件的经验”。

对冲与争议

　　“光大在这么紧急的混乱事件发生后，能当机立断，做出对冲安排，使得公司利益损失缩小到最小，值得肯定。”业内人士分析认为。

　　在发现交易异常后，光大证券采取了三大补救措施：第一，撤单，234亿元的买单最终成交的是72.7亿元。上午收盘前股市一直在涨，如果没有持续的撤单，成交量会非常大，后果将不堪设想；第二步，将已买入的ETF成分股申购成50ETF以及180ETF在二级市场上卖出，卖出金额约18.9亿元。第三，在中金所卖出股指期货合约，下午累计卖空6877手IF1309股指期货合约，加上早上卖出的253手，全天合计卖空7130手，金额近50亿元。

　　这些措施是在光大证券交易系统陷入混乱的状态下做出的，有效对冲了系统失灵造成的巨大风险敞口，将光大证券当天的风险敞口锁定在1.96亿元。甚至因为下午股指回落，当天股指期货的浮盈就达到8000万元。

　　北京威诺律师事务所律师杨兆全公开表示，光大证券此次事件中涉嫌三宗罪：其一，巨单买入造成市场大幅波动，涉嫌操纵市场；其二，事发后，董秘对外声称公司的交易系统正常，涉嫌虚假陈述，误导投资者；其三，在信息未公布前，为了减少损失，买入对冲风险的期货空单，涉嫌内幕交易。

　　对于巨单买入，从现有调查看是个意外，光大证券并无主观恶意。

　　对于虚假陈述，误导投资者的质问，梅键的回应是，“中午在核查结果还未出来时，回复了有私交的记者的问题，未走公司正式披露程序。”

　　对于在公告前大建期指空仓，光大方面解释称，巨额被动仓位形成以后，立即筹资可能不一定理智，也不一定可取。此举的目的是为了对冲风险，关闭风险敞口，主观是为了套保而非套利。

　　据财新记者了解，中国证监会正在调查此案，不排除最终会稽查立案。

　　将功补过也很难使得有关当事人免去责罚。光大证券策略投资部门相关项目的负责人杨剑波，已被暂停职务并协助监管部门调查。杨剑波毕业于上海财经大学，获曼彻斯特大学金融学博士，2004年加入光大，上个月刚被任命为权益类互换业务决策负责人。据内部人士描述，杨为人谦和，投资风格颇为激进。

　　8月22日，光大证券总经理徐浩明辞职。他原本调往上海金融工委担任副书记的希望可能落空。加上光大证券策略投资部总经理兼公司助理总裁杨赤忠及相关交易员等共四人，都可能为此案付出代价。

　　亡羊需补牢。证监会业已责令光大证券对包括全资子公司在内的所有交易系统全面排查，重点排查包括量化交易在内的新业务IT系统，重点关注资金校验、指令校验等前端风险控制节点，对于存在风险隐患的系统，及时整改。

　　证监会发言人指出，光大事件是国内资本市场建立以来的首例、极端个别事件。但是，暴露出的问题足以引起整个证券期货行业的高度警觉。

　　北京市中银律师事务所付明德律师认为，目前就投资者所遭受的损失而言，光大证券完全符合侵权行为的构成要件，可要求其承担法律责任。

　　目前已有多位律师表示愿意为在光大异常交易事件中受损的投资者提供法律服务。“这将是一个漫长的过程。光大这次很可能为了息事宁人，庭外和解的可能性更大。”一位法律界人士说。

　　本刊记者王晓庆、王申璐对此文亦有贡献

国内外资本市场乌龙事件

　　国际

　　 2006年1月19日，美国纳斯达克股票交易报价系统发生技术故障，造成约有1500只股票出现报价错误。

　　 2010年5月6日， 美国东部时间14点42分到14点47分左右，道琼斯指数瞬间下跌了998.5点，14点58分后大致回到原来水平。原因是一家交易公司的电脑自动执行了卖出命令，执行了一笔高达41亿美元的“高频交易”卖单。此后美国证券交易委员会更新了“熔断机制”。

　　 2012年2月，东京证券交易所发生严重技术故障，241家上市公司股票交易受到影响，技术故障持续了近三个半小时。

　　 2012年3月，美国第三大证券交易所运营商BATS 经历一次严重技术故障后宣布取消上市。随后，由于纳斯达克的系统瘫痪，社交网络巨头Facebook 股票上市当天开盘时间被推迟了30分钟。

　　 2012年8月6日，由于上线三个月的交易平台技术故障，西班牙股票交易所被迫暂停交易近五个小时。

　　 2012年8月7日，东京证券交易所因交易系统发生半年来第二次“宕机”故障，东证指数期货等所有金融衍生产品的交易全部暂停，国债期货和期权交易暂停超过90分钟，但股市交易未受到影响。

　　 2012年8月1日， 美国做市商骑士资本由于技术故障在9点半至10点15分的45分钟内，做市系统按照预设程序下单，却无法从交易所获取订单的确认信息，不断继续追加补单，由此造成的连锁反应，使实际发出的订单量呈几何数量上升，纽交所的上百只股票因此出现剧烈波动，最后只能通过切断网络等物理方法才停止了交易。当日持仓最高峰值达到70亿美元，经过紧急处理，日终时总持仓仍然达到46亿美元，骑士资本因此税前亏损4.4亿美元。

　　 2012年10月5日，印度大盘指数（Nifty）瞬间暴跌近16%，印度国家股票交易所被迫暂停交易15分钟，恢复交易后股指回到正常水平。事故原因为，经纪公司Emkay Global 代表机构客户下了59个错误的订单，价值65亿卢比（约1.26亿美元）。印度国家股票交易所称，这一错误是人为因素导致的。

　　两岸三地

　　 2005年6月28日，台湾第二大证券经纪商富邦证券的一名交易员因输错指令，导致其客户美林的8000万元台币买单放大了100倍，以涨停板价格买进282只一揽子股票，总金额近80亿元台币。据估计，此次错误交易给富邦带来的损失逾4亿元台币。

　　 2007年3月8日，因市价委托规则存在漏洞，南京一位股民以1厘钱的价格买到了收盘价近0.7元的海尔认沽权证，共买到82万份。

　　 2007年10月23日和2008年3月13日，渝开发控股股东两次违反了不得在卖出后六个月内买入公司股票的规定，原因是操作人员误将“买入股票”作为“卖出股票”。

　　 2008年9月22日，广电运通股东梅州敬基金属制品有限公司在减持股票过程中，将卖出股票误操作为买入股票，出现短线交易，因此亏损2.37万元。

　　 2008年11月19日，飞乐音响发布公告称，第一大股东上海仪电10月20日通过上交所交易系统买入其股票298000股，当日因工作人员操作失误，卖出11463股。